专题研究  ：余额宝遇困惑，或将推升短融配置需求    
        自从13年余额宝诞生以来，迅速发展，截至今年2月14日其资产规模已经飙升至4000亿。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在投资配置方面，余额宝银行同业存款比重远超一般货基，而债券投资比重远小于一般货基。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）截至13年四季度末一般货基债券投资占比达27%，银行存款占64%，其他资产占7%，而余额宝债券投资比重仅为7%，而银行存款占比92%。  目前余额宝发展遇到两大问题：一是年初以来资金面宽松，货币资金利率大幅下降，银行同业利率也将会下行，以同业存款为主余额宝未来收益率一定会面临下行压力。二是2月以来余额宝引发市场多方争论，监管层对其监管恐会加强，据传正在提议将余额宝银行存款讲入一般存款、大幅计提货币基金风险准备金等措施，以及余额宝同业存款提前取款是否应罚息等问题，将对余额宝的发展产生重大影响。  我们预计余额宝：一是，未来将难于保持6%的高收益率，收益率有下行压力；二是，投资结构将发生变化，未来或越来越接近于普通货币基金投资结构，增加债券投资的比重，减少同业存款的比重。目前余额宝规模4000亿元，其债券投资比重仅为7%，若上升到一般货基的27%的水平，将增加800亿元的短融配置需求。  
        债券市场投资策略    
        基本面：汇丰PMI继续下行，经济回落，CPI低位运行。①统计局PMI由上月的50.5下降至2月的50.2，持续4个月下行，与汇丰PMI趋势一致，显示制造业景气继续下行。②产出回落与发电增速走弱相匹配，新订单和出口订单下滑显示需求回落。③购进价格大跌预示PPI环比将为负，原材料低于产成品库存且均低于50显示去库存延续，短期经济仍不容乐观。④春节以后蔬菜、猪肉价格持续回落，预测2月CPI将降至2  %。⑤考虑到食品低基数效应以及油价上调，预测3月CPI小幅反弹至2.5%。  
        流动性：央行默许宽松，政策应已转向，利率中枢下降。①上周R007均值降至3.3%，R001均值降至1.7%。②央行发言人表态当前银行间流动性总体较为适度，而且提及正回购相对央票操作更灵活，意味着当前货币宽松得到央行的默许，而且央票重启概率不大，后续流动性或仍维持相对宽松。③我们认为人民币贬值乃央行货币政策转向的结果，货币宽松导致汇率贬值，且从历史经验看贬值与降准间有着高度的相关性。④下调R007中枢至3％到4％之间，比去年应有明显回落。
        供给面：3月国债净供给应为负，金融债净供给将放量至2000亿元，总体压力仍不大。①2月利率债净供给1100亿元，预计3月份净供给放量至1500亿元，其中金融债达2000亿元，而国债由于到期量大，预计净供给减少500亿元。②2月最后一周利率债发行依然火热，多数债券中标收益率低于预期，需求旺盛。③今年同业存单将放量，已经有七家银行公布了发行计划，规模均在800-1000亿，总额已经达到6600亿元，而浦发、农行和国开行仍未公布。预计同业存单将继续替代同业存款。
        长期国债如期大涨，金融债更是补涨：①2月国债利率整体下行，其中1年期下行33bp，7年以上下行约10bp，表明市场对长端国债信心有所恢复。②市场在13年对国债利率中枢失去定位，源于银行配置集体转向高收益非标资产，使得债券类资产集体被抛弃。③由于信托兜底加上监管持续从严，14年银行配置已从非标战略转向债券等安全资产，而在债券类资产中国债仍有优势，4.5%的国债相比企业债有1％的税收优势和2%的资本占用边际成本优势，相当于7.5%的企业债。因而在企业债收益率大幅下行的背景下，国债的补涨空间不容忽视。④目前10年国债利率绝对水平、10年－1年期限利差均位于历史高位，使得长期国债既安全又有进攻性。⑤由于本轮国开债调整幅度更大，建议可以高配长久期国开债获取更高收益。