投资要点:
????????优化升级战略驱动收入增长且带来较好毛利率。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】由于城镇化加速和消费者升级,过去的几年里产品结构升级是乳品行业的主要增长动力。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)而作为公司战略转型的一部分,蒙牛从2012??年开始重塑品牌形象并梳理了子品牌,聚焦在明星品牌上。??2013??年优化升级战略初现成效,其中五大明星品牌(特仑苏、真果粒、优益C、冠益乳以及未来星)于2013??年上半年录得强劲增长,对总收入贡献34%(2012??年上半年共贡献29%),此增长趋势持续至2013??年下半年。明星品牌享有超过35%的毛利率,相比其他基础品牌的毛利率在25%~30%之间。我们认为高毛利明星品牌的快速增长将成为蒙牛内生收入增长和毛利率的主要支撑。
????????销售渠道的整合将提高经营效率,对低级城市的渗透将带来增长动力。蒙牛缩减了自销售管理系统总部和终端网点之间层级,渠道的扁平化将增强运营效率并带来供应链的快速响应。传统渠道方面,蒙牛计划将销售网点数量从2012??年的120??万个增加到2013??年的150??万个,目标在2017??年达到220??万个网点。我们认为对低级城市的渗透将给蒙牛提供增长动力。
????????2013??年业绩前瞻。我们预计整体收入将提高17.2%至人民币422.91??亿元,股东应占净利将上升25.5%至人民币15.77??亿元,基本和市场预期一致。2013??年内生毛利率将上升1.4??个百分点至26.5%,如果考虑到雅士利并表的贡献毛利率将录得27.4%。
????????从买入评级下调至增持评级,蒙牛仍然是我们在必需消费品领域的首选公司。我们略下调2013??年每股盈利至人民币0.86??元(下降4.4%),2014??年每股盈利下调0.1%至人民币1.14??元,2015??年每股盈利下调6.8%至人民币1.38??元,反映了我们在销售管理及行政费用上更加谨慎的假设。然而,我们将估值推进至2014??年,上调目标价从港币37.3??元至港币42.5??元,基于3??年24.7%的盈利年复合增长率及1.2??倍PEG,我们认为该估值能反应蒙牛在乳品行业的主导地位。相比目前股价,考虑到15.5%的上升空间,我们将买入评级下调至增持评级,然而蒙牛仍然是我们在必需消费品行业的首选公司。
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