宏源证券-宏观经济研究-PMI  下降趋势延续-陈光磊孙海琳
        投资要点：  2014  年1  月PMI  指数50.5  比上月继续下降，新订单指数降幅扩大新订单  PMI  和CRB  反映的总需求至少2  月份之后才能企稳由于需求的持续下降，库存周期已进入主动去库存
        报告摘要：  新订单、原材料和购进价格指数下行表明需求开始转向。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        在之前的三篇报告中（《总需求是否转向了？》2013  年11  月14  日，《PMI指数停止上行》2013  年12  月2  日，《PMI  指数去哪里》2013  年1  月2  日），我们认为从上11、12  月新订单、原材料和PPI  指数趋势性下行来看，总需求已经减弱。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2013  年11  月份产成品库存有短暂回升，12  月份又加速下行，2014  年1  月份略有回稳。新订单降幅扩大，与PMI  总指数走势一致。
        1  月份新订单PMI  指数反映库存周期已进入主动去库存，CRB  反映总需求至少2  月份之后才能企稳。在需求端，1  月份的PMI  新订单为50.9，比上月的52  明显下降；原材料库存为47.8，比上月的47.6  小幅回稳（图1、3）。在库存端，1  月份PMI  产成品库存为46.5，比上月的46.2  也小幅回稳。
        此外，购进价格指数由52.6  降至49.2，显示PPI  环比可能下降（图4）。而且领先PPI  三个月的CRB  指数仍在低位，既使以CRB  指数11  月份为低点，PPI  至少2  月份之后才能企稳（图2）。
        相应的，总需求回升也要在此之后。  2012  年4  季度至2013  年1  季度与2013  年3  季度经济处在典型的被动去库存的过程中，特征是新订单、原材料库存PMI  上升，PPI  降幅收窄。2012  年7  月以来新订单开始逐渐扩张，并于4  季度攀至50  点以上，与此同时，原材料基本保持在50  以下的上升态势，PPI  呈现降幅收窄。与2013  年3  季度呈现相同特征。而2013  年2季度开始进入主动去库存，2013  年10  月份至今与之类似，特征是新订单、原材料库存PMI  回落，PPI  降幅扩大。
        根据我们对库存周期的多种划分方法，我们对经济的整体判断仍处在去库存周期，受需求波动影响，在被动和主动之间往复。虽然PMI  仍在50临界点之上，但已经过拐点。11  月中旬我们判断总需求开始转向，12  月初确认PMI  停止上行，1  月下降趋势不变。股指走势也不继验证经济下行风险，而市场关注的流动性问题为经济内生（《滞胀突围五：内生的流动性》，2013  年2  月7  日）。