主要结论
  股权激励以及集团林木资产注入的市场预期在9 月26 日撰写的《吉林森工—林木资产重组可能产生交易性机
会》一文中，由于不确定因素较多，出于谨慎性原则，我们暂不予以评级。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其后的30 个交易日，该股涨幅高达
22%，表明前期市场对于集团未注入上市公司的69 万m3 年砍伐木材量是否将部分注入上市公司仍然存在较大
期待，主要动因即为股权激励使然。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
  现有资产经营状况不可能支撑激励目标股价公司生产的人造板主要为刨花板，预计06 年可生产人造板36 万
m3，07 年43.5 万m3，08 年与07 年持平。今年全国刨花板总产能预计达200 万m3，短期内对于公司产品的
销售存在一定冲击。公司现有160 万m3 的复合木地板生产能力，原本主要通过出口商销往德国等国，但受到
人民币升值的冲击，很多出口商已不愿代理国产复合木地板的出口。公司在国内外都没有自己的复合木地板销
售网络，因而其销售毛利率从05 年的18.23%下降到三季报的14.3%。按现有资产，预计06-08 年EPS 分别
为0.18 元、0.25 元和0.33 元，按公告前收盘价6.14 相应的P/E 分别为34 倍、25 倍和19 倍，明显过高。
  注入林木资产是唯一选择公司控股股东森工集团拥有8 处林场共可砍伐89 万m3 木材。公司向集团租赁了其
规模最大、质量最好的林业资源—红石林业局29.2 万公顷林场40 年的采伐权，共可砍伐20.2 万m3，均为优
质径材。公司按木材产品销售收入26%支付租金。05 年我国木材进口缺口达1.3 亿m3，预计2010 年将达1.8
亿m3，因而木材价格未来仍有上涨趋势。在股权激励方案出台后，我们认为公司未来支撑激励目标股价唯一的
办法是注入集团优质的原始林木资产。我们大致测算的结果是，公司每注入20 万m3 砍伐量，可贡献毛利润1
个亿，净利润5700 万，合EPS0.18 元。
值与投资建议由于公司林木资源属于原始林，为垄断资源，在相当长的一段时间内不具备可再生性，应当获
得不同于普通人造商品林的估值水平。我们按照原始林木资产15-20 倍P/E，人造板10-12 倍P/E 和公司06
年业绩给出估值区间上下限。每注入10 万方林木砍伐权可以贡献0.09 元业绩，相当于1.35-1.8 元的股价空间。
按股权激励目标股价和公司未来2-3 年的业绩增长的可持续性，我们认为集团注入20 万方木材砍伐权的可能
性较大，步伐也较快，对应估值区间为7.20-9.36 元，按目前股价还有17%-52%的上涨空间。由于股权激励的
具体方案尚未最终确定，我们暂时给予该股推荐-A 的投资评级，建议投资者考虑介入。我们将密切关注具体方案的出台，继续跟踪该股。