消费者需求永远在变。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】通过营销创新，持续提供能使消费者满意的产品和服务，是消费品公司得以长久立于不败之地的核心竞争力。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）九阳的营销创新，造就了豆浆机，诞生了onecup，也孕育着下一个明星.与普通玩概念不同，九阳的创新带来了品类容量、市场份额和盈利的增长。豆浆机创新让九阳实现了成熟品类的持续壮大，并成功击退了大品牌的凶猛进攻；榨汁机创新，让九阳实现对国际巨头的成功超越；
　　面条机创新，实现九阳第二个全新品类；onecup的创新，或将使九阳从耐用品向大容量快销品转型。
　　与普通源于技术的单一产品环节创新不同，九阳的创新是顾客导向的多维度创新，涉及全产业链各环节资源的重新融合。九阳的新技术来源于自身研发部门，也借鉴了日本、韩国、美国等成功经验；九阳利用新兴的互联网技术实现了线上经销商分销网络的构建，和新品研发、试销流程的重构；九阳引入了自媒体的互动传播模式，实现了传播成本的大幅下降；九阳通过经销商组织的调整，正在实现线上、线下，商品供应链的重新整合和融合，提升客户体验，降低供应链成本。
　　九阳创新的价值，表现在其明星和现金牛产品队伍的不断壮大，并通过消费者用更高的价格买单而实现。
　　资本市场对营销创新能力对于品牌长期成长的重要意义认识不足，市场对九阳的创新能力理解不充分，造成了其价值低估。我们认为，应跳出家电思维看九阳，给其品牌消费品的估值溢价。
　　九阳依托营销创新，正在从豆浆机品牌成功提升成为高品质料理小电品牌。持续领先的产品创新、高效的分销渠道管理两大能力，为九阳单品类的市场份额提升、跨品类的产品突破、新品的成功推广，奠定了坚实的基础。近三年，她通过丰富自身的产品矩阵，从豆浆机独大，成长成为市场冠军（豆浆机、榨汁机）、传统小电（饭煲、压力锅、水煲等）、明星单品（面条机、Onecup随饮机）三足鼎立的结构静态来看，九阳通过创新，推升各单品市场容量是增长的主要来源。九阳通过不断创新，持续提升单品类产品使用范围和频次，以持续扩大市场容量。Onecup随饮机是这一路径上的里程碑之作：通过多口味产品的推出，扩大消费人群；使用从家庭化变成个人化，增加使用频次；一次性料杯、免洗、立即出饮设计减少了消费者的时间和精力成本，大幅增加消费量。
　　动态来看，产品组合的梯队推进是公司增长的持续来源：明星产品的不断诞生、问题产品（净水器）推广障碍解决后成为新明星、瘦狗产品（饭煲等）市场份额持续扩大成为新的现金牛。同时，网络销售的发展，也使长尾的产品需求实现成为可能，充分的市场选择将使大单品的加速形成。
　　公司前期积累的创新成果显著，但还处于等待新重磅单品逐步形成和被验证的阶段。通过不断的试新，市场和消费者将选择出九阳新的重磅单品，这一新单品将带领公司资源的重新聚焦，并进入新一轮高速增长。
　　如果Onecup随饮机成功，将产生大量、高频次的一次性料杯消费，onecup的推出很可能改变九阳的盈利模式，“刀架+刀片”的模式将促使公司，从耐用品生产商向快速消费品生产商转型，购买习惯将由每百户3-5年更新一台，扩大成为每人每周消费料杯2-3次，市场容量由亿元规模上升成为几十亿元规模。
　　我们预计2014年，九阳最大现金牛（豆浆机）将止跌回升，另一现金牛（榨汁机）仍有20%左右增速，利润和现金流贡献继续扩大；瘦狗产品（传统小电）市场份额优势在持续扩大，并有望诞生下一个现金牛；明星单品（面条机、随饮机）正在快速成长。这为公司未来5年成长搭出梯度产品框架。
　　盈利预测：我们通过新老业务分部估值来评价九阳的真实价值。预计2013-2015年传统小家电业务实现收入52、58、66亿；净利润4.7、5.7、7.3亿；对应EPS为0.62、0.74、0.96元。假设2014、2015、2016年新品Onecup销售为7.5万台、20万台、40万台（40万台为现有豆浆机业务的约5%），每台机器周消费料杯6杯，单杯售价3.5-4.5元，单杯利润1元，这块新业务未来三年将创造0元、4600万、1.43亿的新增利润。onecup贡献EPS0、0.06元、0.19元。考虑onecup，公司2013-2015年EPS为0.62、0.74、1.15元，同比增长3.1%、19.4%、55.4%。
　　投资建议：我们比较了相对估值（按20-30倍估值，按2014年0.74元业绩，公司每股价值14.8-18.5元；元）、分步估值（按照onecup新业务贴现价值18.13元/股，加上传统小电业务15倍PE，价值11.1元／股，公司每股价值29.23元）、绝对估值（假设Beta为1，无风险利率为4.61%，风险溢价5%，WACC9.61%，永续增长率为2%，公司每股价值20.61-29.09元）。我们，给予目标价18.5-20.6元，有接近翻倍的空间，给予“买入”评级。
　　风险提示：公司新品成功不达预期、推广费用投入过大；新品Onecup的销售无法持续带来料杯消费；现金牛产品豆浆机继续大幅下滑；这些都可能对未来业绩带来负面影响。
　　九阳相关报告：《品类突破-品牌厚积薄发的成长拐点》（2013年11月27日）、《新渠道酝酿新格局，关注电商优势显著的食品料理小电品牌》（2013年12月10日）、《ONECUP：从创新到创造的健康食尚家》（2013年12月15日）、《九阳：能否成为下一个绿山》（2013年12月16日）