“禍常發於所忽之中,而亂常起於不足疑之事。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】”  –方孝  孺  《深慮論》
        2014年主題：美聯儲縮減；中國改革、增長放緩；宏觀風險顯著。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）中國的改革振奮了市場。在資金面和中國夢令投資者的風險偏好激增的時候，沈寂已久的週期股似乎已置死地而後生。然而，美聯儲將開始縮減債券回購規模，此舉將令全球的資金流向發生逆轉。美國的投資回報早已於2010  年中旬見頂並開始回落，同時伴隨著新興市場及全球週期股的相對回報率走低，並預示著這個趨勢將持續。事實上，新興市場的相對表現在1994  年首次見頂後，已於2010  年中旬再次見頂回落（焦點圖表3）。另外，美國投資回報率的下降亦預示著美國2014年下半年的增長將開始放緩，因此投資策略在2014  年初期之後也應以防禦為主。
        然而，短期看來美國的經濟增長仍然理想，因此令美聯儲縮減回購規模的概率上升  –  估計將於2014  年一季左右。美國10  年期國債收益率很可能很快就會大幅攀升，引發出新的一輪風險規避潮，並使市場的投資策略由攻轉守。我們可以用另一角度來解釋：美國家庭的儲蓄大幅增加，資產負債表已經得到修復（焦點圖表2）。而美國經常賬戶的改善是美國儲蓄增長的鏡像。從歷史經驗看來，美國經常賬戶赤字一直是全球一個重要的流動性源頭，而其改善將為全球市場帶來困擾。在過去幾年裡，令人大惑不解的是，發展中國家增長很強勁，但其股市卻大幅落後於發達國家市場。而發達國家因債務負擔沉重，長期壓抑利率，其市場反而由於低利率環境而大幅跑贏了新興市場（焦點圖表1）。發達國家由於其沉重的債務負擔將繼續把利率維持於低水平。如是，新興市場和週期性資產表現因投資回報率下降而將繼續落後於發達國家市場。
        預期中國增長放緩；宏觀流動性依然緊張：中國的經濟復蘇於2012  年第3季左右開始，到如今復蘇階段早已完結。中國的結構性改革已經下調了增長目標，同時領導層也下了決心如果經濟放緩時將避免推出措施來刺激需求，因此中國2014  年的增長將放緩至7%左右。其實，對中國市場改革的最佳測試是如果2014  年經濟增長跌穿了7%的時候，政府能否忍耐不出手干預。當前，金融改革的步伐和反貪腐運動均反映出領導層改革的決心。
        2014  年宏觀流動性將依然不寬裕，影子銀行活動將被進一步限制。以廣義貨幣發行估算，中國的債務總額約為人民幣110  萬億元，約為國民生產總值約58  萬億元的兩倍。如果按6%的利率和10%的名義增長來計算，我們可以看到約人民幣5.8  萬億元的新的經濟增長將不足以償付人民幣6.6  萬億元的利息成本。當然，這是一個宏觀上粗略的估計，但這個估算表明，若新增融資僅用於維持現有的債務，那麼可以用作推動實質經濟增長的資金將微乎其微。因此，我們認為經濟增長將進一步放緩。這個估算也進一步論證了投資者于2014  年初期以後的投資策略應轉向防禦類板塊。儘管如此，股市流動性短期內可通過引入政府投資和擴大QFII  額度的方式而暫時得到改善。
        估值便宜；利好一級市場和企業收購兼併重組行情；推薦國有企業改革概念股、國防股、農業股和環保股：目前而言，中國股市投資者情緒已明顯升溫，但尚未到達極端。市場估值便宜，特別是一直死氣沉沉的週期類股  –這也是國企改革熱點最多的板塊。由於影子銀行融資將受到限制，保持增長目標意味著通過債券和股票進行直接融資的活動將蓬勃發展，利好一級市場和企業收購兼併重組的行情。此外，國防、農業、消費必需品和環保新能源等板塊來年或會出現「黑馬股」。儘管我們認為改革的最終結果很可能將有異於市場目前的解讀，但市場預期的轉變加上國際資金流向，或將暫時維持市場反彈的勢頭。當下，我們暫不逆勢而行。