利率曲线高位平坦对信用债不利
        11月末长端国债收益率下行幅度超过短端，令利率曲线更加平坦，期限利差下降。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】期限利差是流动性的最好反映，不管是货币政策从紧使得流动性外生紧张，还是机构避险情绪上升内生紧张，利率曲线都会平坦化。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        经验表明流动性紧缩可能会挤出信用风险，美国经验看，每一次期限利差的低谷后面都跟随信用利差/评级利差的上升。因此国债长端收益率下滑对信用债收益率的向下带动幅度将十分有限，短端高利率对信用利差的威胁更大。
        11月市场回顾
        一级市场：供给在利率上升中激增。11月信用债累计发行3074亿元，到期1626亿元，净供给为1447亿元。相比10月的710亿元供给量大幅上升，11月月报我们已经对供给风险做出提醒。其中短融发行92只，超短融发行40只；中期票据共发行66只，企业债公司债（包括私募债）共有31只。AAA级发行人共有45家，主要以短融发行人为主，债券发行人资质整体一般。行业来看，11月发行的230只主要品种信用债中，共有65只城投债，城投债比例处于正常水平。
        二级市场：利率企稳中信用利差扩大。11月主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交7784.37亿元，相比10月份6505.1亿元成交额明显上升，整体呈现放量下跌态势。收益率在各评级和期限上均大幅上行，高等级和低等级分化不大。
        投资策略：安全重于收益
        11月的月报中我们提示了信用债调整风险，赎回压力和供给冲击下11月信用债绝对收益率与信用利差双双上升。近期利率企稳，12月信用债表现如何，建议重点思考：
        1）利率企稳主要在长端，短端依然受资金面紧张影响保持高位，曲线进一步平坦化。未来利率趋势性下行还需央行在短端释放流动性。  12月有中央经济工作会议，定调改革第一年的主要任务，在此之前央行态度发生变化缺乏催化剂，资金面仍保持紧平衡局面。
        下周资金面方面唯一有利因素是月初放缓的资金需求或将带动短端利率有所下行。
        2）近期债市回暖主要是国债收益率下行，并未传导至政策性金融债与信用债，政策性金融债与国债利差甚至创出新高，信用债与国债利差也已升至2009年以来3/4分位左右。信用债受益国债收益率下行应该与政策性金融债同步或者滞后。修复性行情若持续，短期政策性金融债和信用债透过估值将受益。
        3）高位平坦的利率曲线显示当前金融机构流动性依然紧张，高利率有可能挤出信用风险，美国经验看，期限利差的低谷后面都跟着一轮信用利差的上升。因此目前的政策组合对信用利差的威胁并未根本消除，甚至随着高利率向实体经济传导，信用事件爆发的概率上升，信用利差会进一步上升。
        4）11月PMI数据走平，生产指数回升0.1个百分点，但新订单指数连续2个月小幅回落，表明需求增速慢于生产，短期经济大概率继续回落。基本面趋势对利率债有利，对低等级信用债不利。
        总之，利率企稳对信用债尤其是高等级品种有利无弊，若债市继续演绎修复性行情，政策性金融债和高等级信用债有望跟随回暖。
        目前债市的主要矛盾仍在于央行控杠杆，紧货币，短端利率高企。高利率对经济的影响目前还未显现，但结果一定对信用债不利，对中期信用利差不乐观。12月策略建议信用债继续防御，若回暖借机调整组合，缩短久期，提升评级，安全比收益更重要。