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研究报告:第一创业-从中国式"挤出效应"角度观察收益率的走高:利率"躺枪"背后的增长原罪-131107

股票名称: 股票代码: 分享时间:2013-11-07 14:29:54
研报栏目: 债券研究 研报类型: (PDF) 研报作者: 胡泽利
研报出处: 第一创业 研报页数: 13 页 推荐评级:
研报大小: 601 KB 分享者: ziz****jl 我要报错
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【研究报告内容摘要】

摘要:
        由于采样以大中企业为主,近期反映月度经济整体运行的两个指标——中采制造业PMI  指数和规模以上工业增加值数据,要比更为综合的实际情况更为美好。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】因此,虽然规模以上企业对中国经济体制时的反映更具代表性,但是统计结果只能反映总体现状,对经济持续驱动力的缺乏,如不进行结构分析,则难以直接观察。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
        投资刺激造成了大(中)和小(中)增长的分化。逆经济周期的投资刺激政策导致了大中小企业的经营状况分化。6  月投资项目释放之后,对原材料拉动力强,大型企业获益最大,部分中型企业也分得一杯羹。而小(中)企业面对着充满竞争性的消费市场和不稳定的出口市场,扩张意愿不强。
        融资需求可获得渠道的分化,是导致了大型和小型企业的分化背后的原因。资金的可获得性是增长需求是否能实现的瓶颈。我们观察到,企业贷款增速与大型企业PMI  走势有显著的先后次序关系。他们通常更容易获得银行授信,从本轮增长与贷款增长对应看,他们的需求是得到满足了的。而新增外币+委托+信托贷款等“非主流融资”则与小型企业PMI  的先后变化规律性较强,且与7  月份以来小(中)企业增长放缓一致。原因是三季度央行选择用公开市场操作以利率手段压制市场,由于更加市场化,抬高利率压缩了小(中)企业“非主流融资”需求可获得的空间,这是小(中)企业需求一直以来受到压缩的深层原因。
        紧缩政策下融资供给促使了这种分化。外汇占款持续增长提供了充实的资金供给,但央行的紧缩态度错伤了小(中)企业,本轮“非主流融资”并未像过去那样随新增外汇占款同步变化,相反增速显著降低。充裕的资金供给回到了表内,正好碰到投资驱动下的大(中)企业需要资金。干柴遇上烈火,7  月以外汇占款重点助推人民币贷款显著增长。换个角度想,政府想要以投资促增长,项目需和资金配合,央行又堵住走非标和同业的“邪道”,只有开贷款这条“正道”。
        在资金供给和资金需求在结构分化下,大(中)企业形成高增长的均衡,小(中)企业形成了低增长的均衡。
        而统计方式缘故,大(中)企业向好造成数据看上去更美。本质上,这代表现阶段的发展模式下,中国式“挤出效应”长期维持。
        利率市场被“躺枪”。之前央行曾解释过其进行紧操作是因为外汇占款流入加快,市场流动性整体充裕。但债券市场并不买账。为什么?因为大家“感觉上”钱没进入债市,却看到了央行连续停发逆回购。央行控制货币扩张,用的却是公开市场操作,而真正对货币操作工具敏感的,是利率市场——既亲眼目睹资金供给减少,又使本已紧张的神经更加紧绷。最终,将加剧收益率的上行。
        年底资金面仍和债市行情充满或然性。1、年底财政存款的下放与债券行情没有必然联系。2、人民币汇率变动是央行公开市场操作的重要参考指标。我们惊奇的发现,10  月央行停发逆回购与重启逆回购的时点,与美元指数下滑和反弹的时点,竟然一一吻合!四季度外汇占款流入仍会持续,央行货币对冲的压力不小。3、银监会对同业业务加大计提拨备,或将变成“关上一扇门,打开一扇窗”。政府在做的无非是把监管困难的非标同业业务变得更为可控。所以,只要投资口子不关,资金还会从债市溜出去。
        债市策略:理解“中性”政策是关键。我们认为,把握年末债市的关键在于正确理解央行的中性政策,如果经济稳定收官,则央行将继续维持中性偏紧的政策,收益率将横盘或继续冲高。    

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