1.  市场上现有的“基差交易”策略
        市场上现有的基差交易策略实质上仅仅是基于CTD  券构建的买入基差交易。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上述定义中有两个显性关键词：“CTD券”和“买入基差”，以及一个隐性关键词：“负净基差”，所有操作都是基于这几个关键词来进行。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        其实该策略非常简单：对于净基差为负的CTD  券来说，每买入一份现货，同时卖空转换因子份国债期货（相当于买入基差），即可锁定负的净基差（相当于期现套利中的价差）。无套利条件下，国债期货价格在到期日会收敛于届时CTD券的调整后价格，同时根据定义，任意时点的CTD  券必然为净基差最小的交割券，所以到期日每个交割券的净基差必然不小于0。如果当前时点CTD  券净基差为负，即使到交割日CTD  券不发生切换，期现组合也能获得由负值到0  的正向基差收益。相应的，如果CTD  券发生切换，当前时点CTD  券到交割时点被别的交割券代替，成为非CTD  券，那么其净基差将变为正值，由负到正的过程使买入基差组合的收益进一步扩大。由此可见，对于出现负净基差的CTD  券来说，其持有至交割至少能够获得相当于买入时点负净基差绝对值的超额收益，收益率则可用隐含回购利率减买入时点的即期回购利率之差来衡量。
        2.  现有“基差交易”策略在实践中所遇到的问题
        直观上看，上述“基差交易”策略确定性较高，的确值得大力推广，但是该策略在实践当中真的具有可操作性吗？以笔者之拙见，以下原因使得该策略“可望而难及”：
        交易次数有限，影响盈利持续性
        净基差的定义是基差减去持有期收益，即，略加调整后，有，
        不难看出，国债期货净基差相当于交割券到交割时点的远期价格减去国债期货的发票价格。理论上说，对于普通期货合约，现货远期价格应当等于期货价格，否则就存在套利机会。空头拥有交割期权是国债期货上两个价格存在差异的主2013  年11  月06  日
        基金研究专题研究证券研究报告2
        要原因。正是由于空头拥有交割标的主导权，多头可能收到对自己不利的交割券，所以其需要一定的折价保护才愿意参与期货交易，具体体现在期货价格会低于现货远期价格，即正的净基差。
        从这个角度而言，负净基差出现并非正常状态，相当于期货多头对空头贴“钱”（负净基差绝对值）送“权”（空头交割选择权）。该状态必然意味着定价非理性偏离，并不会频繁出现。当然，目前中国国债期货市场上，可交割券筹码最多的商业银行和保险并未进入，期货和现货交易者相对隔离，在套利不充分的前提下，不排除负净基差会长期存在（例如现在）。但随着投资者范围的扩大以及套利有效性的提高，负净基差必然会逐步演化为偶发事件。鉴于此，尽管该策略安全性和盈利性较佳，但交易次数会限制该策略盈利的持续性。
        计算简单导致交易标的单一，现货交易标的流动性可能瞬间干涸
        净基差公式中各参数确定性较强，仅有融资成本r  需要估计（其实现货的取价也非常有讲究，只是目前不被市场所重视，我们将在未来的报告中就这一问题展开深入探讨），但考虑到近季合约存续时间不长，即T-t  的数值较小，对计算结果影响也相对有限。较强的参数确定性必然导致CTD  券预期的一致性，当投资者发现净基差为负值的CTD  券时，意味着全市场大部分投资者都能发现该券，从而导致现货市场集中买入情况的出现。另外，银行间市场是中国国债交易的主阵地，在得到相同信息后，一对一交易模式将造成交易对手方的惜售行为，从而使交易标的的流动性进一步恶化，形成“看得见，吃不着”的局面。
        限制交易策略，无法给出卖出基差信号
        与买入  CTD  券基差策略相反，卖出CTD  券基差策略赌的是净基差缩小而非扩大，在CTD  券至交割日没有发生切换，净基差收敛为0  时能够赚取收益。一旦交割前CTD  券发生切换，当前CTD  券变成非CTD  券后净基差扩大，则会导致损失。基于CTD  券的基差套利策略仅会在交割券净基差为负时给出买入基差信号，但是由于策略无法衡量净基差是否高估，所以当交割券净基差较大时，也无法给出合适的卖出基差信号，导致策略的不完整性。
        下图能很直观的说明该问题。假设市场上仅有两只可交割券，券B  和当前CTD  券，期初发现CTD  券净基差为正，但由于不知道净基差是否定价合理，基差套利无法发出交易信号。此时如果贸然进入卖出基差交易，例如卖空当前CTD券，同时买入转换因子份国债期货，到期末券B  替代当前CTD  券成为届时CTD  券，当前CTD  券净基差扩大，则会造成卖出基差交易的亏损。