在《国债期货空头交割期权价值估计方法》一文中，笔者分析了一般化的国债期货交割期权构成，并推导了其理论定价公式。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】由于撰文之时中金所国债期货交易和交割规则尚未出台，前文主要基于海外，尤其是美国国债期货相关制度进行分析。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）本文则将视角拉回至国内，首先剖析了哪些制度造就了中国国债期货的交割期权，然后就差异点与国外进行比较，最后将各项权利进行组合，基于前文的理论基础构建中国国债期货交割期权的估值公式，为后续系列报告中的高频基差交易策略提供理论依据。
          中国国债期货交割期权的组成和来源
        典型的国债期货合约交割期权由5  项细分权利构成：1）质量期权；2）时机期权；3）月末期权；4）百搭牌期权；5）新发国债期权。中国5  年期国债期货合约的交割制度提供了上述权利来源。
          质量期权：一篮子可替代实物交割制度
        为了降低单一实物交割制度下的交割风险，中国国债期货采用了一篮子可替代实物交割制度。在交割月首日剩余期限4~7  年期的国债，均可作为该国债期货的实物交割标的。不同可交割券的剩余期限和息票利率各有不同，造成其市场价格的差异。转换因子虽可从空头收入端（期货发票价格）作出一定的修正，但只要交割时点市场利率不等于3%的虚拟券息票利率，或收益率曲线存在斜率，就无法完全抹平各个交割券之间交割收益的差距。存在差距，即存在选择，空头就有权利在一系列可交割券中选择一个对自己最为有利的个券（CTD  券）用于交割，这种交割券选择权提供了国债期货的质量期权。
        值得注意的是，质量期权并非当前CTD  券的专利，无论价格多高，每个可交割券都有成为CTD  券的可能性，差异仅在于可能性高低。每个券都可以计算其隐含质量期权大小，而质量期权大小衡量的是该交割券在交割时点不成为CTD券的可能性。越可能成为交割日CTD  券的交割券（典型代表如当前CTD  券），其质量期权处于平价状态，相对便宜；反之，越不可能成为交割日CTD  券的交割券，其质量期权处于价外状态，相对较贵。理解这点，对于我们在之后报告中要提到的基差交易策略非常重要。