2013 年三季度A 股企业隐含不良贷款改善
我们对1,780 家A 股非金融上市企业最新的EBITDA 利息保障倍数分析显示,2013 年三季度隐含不良率(即EBITDA 少于利息费用的企业债务占比)改善至8.3%,而2013 年上半年/2012 年分别为9.6%/11.7%,因为:1) 国内温和刺激政策和出口复苏推动GDP 周期性复苏;2) 上市企业毛利率小幅反弹、融资成本下降、营业税/增值税下调。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】这一改善涉及面广泛,但日常消费品、工业和原材料企业的隐含不良率在所有行业中仍然最高。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
杠杆和现金周期恶化,表明贷款需求仍然高企
但上市企业的杠杆水平仍继续上升,而且现金周期进一步延长:1) 平均负债权益比升至88%,2013 年上半年/2012 年分别为87%/83%;2) 现金周期增至55.5天,而2013 年上半年/2012 年为52.3 天,表明流动资金状况恶化,这可能迫使企业继续提高负债水平。
9 月份工业企业EBIT 利息保障倍数环比反弹,但中小企业状况进一步恶化
我们基于国家统计局数据的分析也显示,得益于收入增加、毛利率反弹和增值税下调,9 月份工业企业EBIT 利息保障倍数环比改善,但同比/季环比势头进一步下滑,而且融资成本小幅上升。大企业盈利能力改善,但因借款成本上升导致市场地位不利,中小企业(即集体企业)状况持续恶化。
可持续性/改革是估值重估的关键;看好优质银行股
我们认为与三季度相比,四季度企业信贷质量将较为稳定,但势头可能不及三季度强劲,因宏观经济状况更具挑战:CPI /同业利率上升,现金周期恶化导致融资需求上升;库存回补/出口可能放缓,原材料价格已小幅上升。我们估算H/A 银行股股价隐含的2013 年平均预期不良率分别为6.6%/6.2%,表明估值下行空间有限。我们将密切关注可能刺激消费、改革国有企业、控制地方平台贷款的结构性改革,这些改革是银行股估值重估的关键因素。我们仍看好基本面更为强劲的银行股:包括招商银行(位于强力买入名单)/农业银行/建设银行/工商银行/民生银行H 股,农业银行(位于强力买入名单)/招商银行/兴业银行/宁波银行/建设银行/工商银行A 股。主要风险:宏观硬着陆、银行每股盈利不及预期。