投资要点:
????????长期内市场看涨,短期存在阻碍。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】考虑到较低的(人均)消费、健康意识的提高和政府推动国内行业出现领导企业的努力,我们认为长期的主题是高品质乳产品需求的增加和行业洗牌。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)然而目前原奶供应短缺带来的国内乳业制造商的生产成本上升凸显了中国乳品产业结构性问题。在近两年奶牛存栏数保持不变在1,440-1,450??万头之下原奶需求稳定增长,??2013??年奶牛存栏量开始下降(6-8??月下降超过10%),导致原奶供应量的减少。目前,由于原奶供应的稀缺,导致全国原奶加工产能过剩达到50%((加工产能—原奶产出)/加工产能x100%)。根据我们对上游的调研发现,对于大部分的国内乳品制造商而言,原奶价格在10??月份同比上涨了20%,然而九月份的增长率为十几。
????????持续的结构性短缺。目前国内原奶价格上升是因为结构性短缺,主要由于2012??年较差的牛奶价格和较高的牛肉价格导致市场上小型牧场的退出。因为一个新出生牛及小母牛需经过18??及24??个月成长为泌乳牛,因此我们相信目前原奶供应紧缺的情况将持续到2014??年。
????????利润暂时受压。内蒙古伊利(600887.CH)2013??年3??季度只录得7%的销售收入增长,同时毛利率同比下降3.7??个百分点,这引起了市场对全行业范围的增速放缓及利润率恶化的担心。我们基本认同,但不全部。通过我们的渠道调研,主要乳品企业今年已提价两次,最近一次在10??月黄金周期间。我们相信行业利润率只是由于滞后的零售价格提价而在不断上升的成本趋势下暂时承压,因为原料奶价格每日变动而乳产品价格一般在乳企调价之间保持不变。
????????然而由于销量的增长和产品升级,行业未来仍然看好。我们继续保持对乳业行业积极观点,因为消费升级的长期投资逻辑没有改变,这有两重含义,包括消费量的增长及消费升级带动高端产品消费。更进一步,我们认为蒙牛乳业(2319.HK,买入,目标价港币37.3)的利润率压力没有同业那么高,因为蒙牛可以保证来自子公司的原奶供应,而且其整体原奶供应缺口已从八月份的15%降低至个位数。我们预期其销售量,在上半年贡献4%的收入增长,即使在上游供给短缺情况下也将在下半年继续增长。当然在原料结构性短缺之下,我们更看好公司拥有宝贵的上游资源(例如牧场和原奶产能)例如现代牧业(中国按牧群头数计算最大的牧场)和辉山乳业(6863.HK),拥有中国第二大牧场同时具有最高效生产链组合。
????????我们观点的主要风险:伊利3??季报证明了我们之前的风险假设:即乳企只能通过保障足够的奶源供应和及时加价来保护收入和利润率。而且任何发改委的价格管控措施将伤害行业利润率,但是在现在情况下其可能性较小。
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