◆加盟出货下降、所得税率变化叠加导致业绩大幅下降
　　1-9月公司实现营业收入15.52亿，同比下降9.43%；我们分析，公司
　　三季报收入下降符合预期，主要由于此前秋冬订货会双位数下降。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们估计，（1）公司三季度净新增店10-20家，直营略有增长，但加盟商出货仍
　　为下降，仍处于去库存阶段；（2）分品牌来看，报喜鸟主品牌、圣捷罗和宝鸟仍为负增长，HAZZYS增长30-40%，但占比不高。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　1-9月归属上市公司股东净利润1.57亿，同比下降54.11%，每股收益0.26元，低于预期，我们认为这主要由于：（1）销售费用率上升；（2）母公司所得税率调整至25%。扣非净利润1.09亿，同比下降66.17%，主要由于公司1-9月向加盟商收取资金占用费5842万元对净利形成正贡献。
　　三季度单季公司实现营业收入5.15亿元，同比下降35.51%，继去年Q4以来再次负增长（13Q1、13Q2分别增长0.06%、33.44%），主要由于去年Q1、Q3基数较高，而去年Q2基数较低；三季度单季净利润0.75亿，同比下降65.31%（Q1、Q2下降2.57%、62%）。此外，公司上半年有出售商铺收入，而三季度单季没有，我们分析主要是时点原因，公司9.30仍有出售，预计会在四季度体现。
　　◆毛利率下降，费用率上升，存货和应收账款上升，现金流下降毛利率：1-9月毛利率同比下降2.21PCT至60.86%，主要由于二季度单季下滑了5.76PCT，其中第三季度毛利率升0.26PCT至66.55%。我们分析，公司前三季度毛利率下降原因主要有两个方面：（1）去库存导致毛利受损；（2）产品结构调整，低毛利的法兰诗顿、HAZZYS占比提升，而高毛利的报喜鸟品牌占比下降。二季度毛利率大幅下降主要因Q2加盟商退回部分12秋冬货品而冲抵收入，这部分产品的毛利率较当季产品高所致。
　　三季度单季毛利率略有回升主要受益于终端打折力度有所控制。
　　费用率：1-9月公司销售、管理费用率上升8.27、0.91PCT至29.1%和14.77%，财务费用率下降0.67PCT至-0.3%，主要由于收取资金占用费增加。我们分析公司销售费用率上升主要由于关店、小品牌并表以及加大对加盟商的补贴力度。其中，三季度单季销售费用率提高7.24PCT至27.76%，管理费用率提高4.22PCT至15.67%。
　　其他财务数据：
　　1）存货较年初上升26%，我们分析，随着公司实行渠道重整计划，对加盟商库存进行回购，库存可能仍会小幅上升，但有利于明年加盟商轻装上阵。我们估计，目前公司加盟商退货率在40%左右。
　　2）应收账款同比仅增长0.3%，主要由于加盟商对赊销额度使用下降。
　　3）经营现金流同比下降803%，主要由于主品牌报喜鸟收入减少。
　　◆渠道货品重整计划，缓解加盟商压力，影响短期业绩
　　为促进公司业务长期健康发展，减轻加盟商存货压力，支持加盟商渠道发展，重整渠道货品，提升终端运营能力，公司决定将（1）2013.1.1-2013.9.30发出的部分货品，按原出厂价的
　　一定比例折扣价格回购，总金额不超过3亿元（按原出厂价计），春夏季货品在公司回购后，未来进行重新再上市或者转入特销处理；秋冬季货品在公司回购后由加盟商代销。预计最大将减少公司收入1.8亿，减少净利润0.9亿，库存增加1.1亿。（2）将报喜鸟品牌2013.10.1-2013.12.31发给加盟商的2013秋冬季货品中，对于部分二次再上市的老货、公司主动备货的新投产货品，以及需要支持的新开门店、产销率偏低或经营能力较弱的门店的货品，在合理提高出厂折扣后，由买断加一定比例退货转为代销，总金额约1亿元（按原出厂价计）。预计最大将减少公司收入0.6亿，减少净利润0.3亿，库存增加0.4亿。本次回购部分货品及将部分货品由买断加一定比例退货转为代销，将尽量以冲抵应收账款的方式结算，控制现金流出。公司对加盟商库存进行回购后，仍会对该部分库存进行销售并确认收入。
　　公司此次重组渠道货品，回购部分货品及将部分货品由买断加一定比例退货转为代销，对短期业绩构成冲击，但有利于缓解加盟商压力，增强加盟商信心。
　　◆全年业绩压力加大，终端有所改善，但反映到报表仍需时日
　　公司预计2013年全年净利润下降40-70%，对应EPS为0.24-0.48元。我们分析，目前公司终端增长略有恢复，9月终端增长6-7%，但加盟商由于库存压力，14春夏订货会仍为负增长，下滑10%左右；而公司即将进行的渠道重整计划将有利于明年轻装上阵，重振加盟商信心。考虑公司今年费用控制力度低于预期、毛利率下滑幅度超预期，以及渠道重整对业绩的影响，下调公司13-15年EPS为0.35、0.38和0.43元的预测（原为0.58、0.63和0.73元），维持“中性”评级。
　　公司于12年底发布了《关于回购股份计划的长效机制》，计划首期回购股份资金总额上限不超过8000万元，第二期回购股份资金总额上限不超过10000万元。截至2013年9月30日，公司回购股份数量共计4,124,277股，占公司回购前总股本的比例为0.69%，成交的最高价为8.55元/股，最低价为5.37元/股，支付总金额约为2687万元（含印花税、佣金等交易费用）。