老白干Q3加速下滑，继续低于预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】预收账款虽维持高位，但环比小幅下滑，反应了经营压力加大，预计销售费用率仍将居高不下，Q4情况难言乐观。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）董事会换届在即，新班子年富力强，利好长期基本面，但我们认为未来改制依然是制约公司发展的最大瓶颈，期待能早日解决。我们下调13-15EPS至0.54、0.64、0.80元，以2倍PS定位，目标价23.06元，维持“审慎推荐-A”评级。
　　13年三季报收入、净利加速下滑，幅度超出预期。老白干前三季度收入、净利及扣非净利分别下滑0.4%、30%、45%；其中Q3收入、净利及扣非净利润分别下滑17%、41%、64%，单季加速下滑，幅度超出预期。Q3销售费用率继续维持在26%的高位，管理费用更是达到11%的6年来单季新高。
　　预收账款高位略降，Q4业绩难言乐观。截至三季度末，老白干预收账款5.2亿元，虽环比下降0.8亿元，但仍维持历史高位，以老白干不到20亿元的年收入规模，如此高的预收账款在白酒行业里已是难能可贵，同时其业绩压制意图也依然明显。此外，从另一方面来看，预收账款环比略降，也反应了公司在业绩压力之下，被迫释放了部分利润蓄水。而公司Q3毛利率虽继续上行，产品结构持续提升，但目前的竞争压力依然较大，费用率居高不下，加之去年Q4基数不低，今年Q4业绩仍难言乐观。
　　董事会换届是一大看点，利好公司长期基本面。鉴于公司第四届董事会任期届满，公司董事会提名刘彦龙先生、王占刚先生、魏志民先生、刘兰春先生、刘勇先生、李玉雷先生、徐岩先生、徐志翰先生、郑元武先生为公司第五届董事会董事候选人（相关简历见附录），其中徐岩先生、徐志翰先生、郑元武先生为独立董事候选人。徐志翰先生为会计专业人士。上述换届人选尚待股东大会批准。公司第四届董事会原本应于2012年4月任期届满，目前已超期服役一年多，本次换届后，原公司董事长张新广和集团董事长张永增将退出董事会，但后者有可能继续担任集团董事长，我们预计原公司副董事长刘彦龙将出任公司董事长，而年仅41岁的原营销总经理王占刚将出任总经理，总体来看新任董事会成员更加年富力强，专业素质更高，对公司基本面影响正面，值得期待。
　　改制仍是公司业绩释放最大瓶颈。我们认为，白酒业调整已进入下半场，各企业纷纷采取对策，如沱牌改制正在临近，而老白干改制的适宜时点也正到来，通过引入战投、管理层和经销商持股等都可以为集团和股份改善资金，并有利于激发团队挑战市场困难。我们期待老白干改制尽早提上日程并落实。
　　维持“审慎推荐-A”投资评级：我们下调13-15年EPS预测至0.54、0.64、0.80元，公司目前仍无法以PE估值，唯PS仍是行业最低。我们维持“审慎推荐-A”投资评级，暂按照2倍PS估值目标价23.06元。我们认为公司河北称王，全国扩张的潜力仍在，期待公司早日改制，实现价值重估。