????????目标价和估值??我们调整2013-15??年EPS??预测至人民币0.95/1.18/1.47（之前为0.99/1.24/1.52）以反映更高的财务费用，目标价至港币27.63（之前为28.49）的目标价。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】考虑到目前18??倍13??年市盈率和0.7??倍PEG??以及行业平均22??倍13??年市盈率，估值有吸引力，目标价存有30%上升空间，维持增持。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）该股票尤其适合对快速增长的中国医药行业以及国药在医药分销行业的龙头地位带来的优势有信心的长期投资者。
????????关??键假设：??1.??2013/14/15??年销售管理费用率为4.4%/4.3%/4.2%??；??2.2013/14/15??年财务费用率为0.9%/0.9%/0.9%。
????????我们与市场的不同：
????????更高财务费用导致??3??季报低于预期??1-3??季度销售和净利润分别增长21.4%和17.1%。经营性利润增长21.7%表明经营有所改善。净利润增长低于我们预期主要是因为更高的财务费用。但是得益于3??季度??0.81%的财务费用率，1-3??季度财务费用率降至0.91%（1H13??为0.97%），这些清楚显示了财务费用状况改善的迹象，我们认为主要是公司通过低成本融资（例如低息公司债）和不断改善的现金流来改善其财务状况的努力所致。未来我们预计这些措施将使得财务状况得到很好控制。
????????毛利率在改善??得益于3??季度8.3%的毛利率，1-3??季度毛利率升至8.0%（1H13??为7.9%），证实了我们的观点以及公司维持8%毛利率的能力。药品降价使得毛利率继续承压，但公司已经采取一些措施例如1）增加毛利率高于进口药的国产药销售比例（目前54%）；2）增加毛利率高于非直销业务的医院直销销售占比（目前54%）；3）增加毛利率较高的如疫苗、血制品、高值医疗器械和耗材等非药品销售占比（目前2%）来维持稳定毛利率。未来我们认为8%的毛利率通过这些措施是可以实现的。
????????整合继续有效??得益于3??季度4.0%的销管费用率，1-3??季度销管费用率降至4.2%（1H13??为4.3%），证实了我们的观点以及清楚的表明整合继续有效。经过几年的大力并购之后，公司决定2012??年开始聚焦整合。主要措施包括1.集合采购??（例如推进集合采购，??统一配送和统一结算）；2.??统筹资金管理（例如统筹资金运用，??统一融资平台，统一对外担保，优化资金使用效
????????率）；3.统一物流平台和信息系统（例如建立全国多仓运营，统一后台信息系统）。公司的管理经营已经受益于这些措施，我们认为公司未来会继续采取这些措施改善管理经营效率，销管费用率将继续呈下降趋势。
????????经营性现金流继续改善??1-3??季度经营性现金流增长64.3%，高于1H13??的51.6%，证实了我们的观点以及清楚的表明公司改善现金流的措施是成功的。
????????这些措施包括1.??对客户进行精细化管理，提高现金流入；2.发挥集合采购的规模优势与供应商协商，降低整体库存余额，尽可能延长付款期限；3.??对供应商的付款上多采用票据，减少应收票据的积压和现金流出。我们预计由于这些有效措施经营性现金流将继续改善。由于4??季度回款压力通常较大，我们预计4??季度经营性现金流将继续改善。
????????国药将受益于更快的行业整合??政府已经发布了诸如《药品批发企业物流服务能力评估指标》和《药品经营质量管理规范》等行业规范明确表明要淘汰规模小和经营不佳的企业以及加速行业整合的意图。作为唯一拥有全国销售网络的中国最大的药品分销商，国药将受益于更快的行业整合并更快的扩张市场份额。目前国药占有16%市场份额，前三大分销商占有29%市场份额，考虑到美国前三大占有超过95%的市场份额，我们认为国药仍有巨大增长空间。
????????催化剂：1.??更多并购；2.销管费用率继续下降；3.??经营性现金流继续增加；4.??财务费用状况稳定。
????????风险：1.??药品降价幅度、范围和频率超预期；2.??整合遇到困难。