行业估值与投资策略
目前行业有代表性的公司15家,市值合计492.1亿,整个行业市值707亿,市值占比71%,利润22.18亿,占比92%,收入254亿,占比76%,基本覆盖各个纸种。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】目前平均的pe/ttm为18.8倍,而市场一致预期的未来三年平均pe降幅很大,到2010年会下降一半。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)对于目前市场给与的低估值,我们的理解是一方面,市场整体估值下降,属于系统性风险的暴露,对此我们认为整体看,造纸行业属性决定其并不具备战胜市场系统波动的能力,造纸行业的历史估值水平一直是与市场接近的,很少超越市场,另一方面则来自于造纸行业目前周期的判断,由于历史上看,造纸行业一直不是一个独立于宏观经济的行业,因此在宏观经济部不确定性增加的前提下,给与低估值以反映更高的风险溢价水平,逻辑上我们赞同这个基础,问题在于两个方面,一个是宏观经济下滑下,造纸行业是否要向其他曾经的高增长周期行业那样给与同样的低估值,以往来看,造纸行业的波动并不像机械,地产那样周期剧烈,高增长,高回落,其和gdp有一个比较稳定的关系,另外目前还有一个行业背景就是国家对于落后产能淘汰执行,我们认为在这个背景下,同时环保要求的提高会使小型企业未来更加难以生存,这个变化还不同于以前完全行业的供求,因此我们认为行业整体不大可能持续大幅增长的背景下,中报体现的马太效应还将持续,就是利润继续向优势的几个厂商集中,从资源配给的角度看,造纸行业这样的充分竞争制造业,最终寡头垄断是必然的,由市场上通过分额的扩大获得增长的机会,而从沽值横向比较看,目前造纸行业再向其他周期确定回落的行业靠拢,我们并不是认为造纸行业不可能景气见顶,而是在于目前市场的沽值水平就直接确定造纸行业已经进入下滑,其假定的含义基本上是未来2-3年内业绩是不增长的,而从目前来看,我们还不能得出这个结论,从行业的评级看,由于在景气周期已经运行一年的情况下,很多造纸公司仍无法享受景气带来的业绩增长而是被少数公司所享有,因此我们对整个行业在宏观经济增速下降以及产能未来释放的背景下,给与中性评级,而对于行业内的龙头公司,我们认为他们还会继续享有行业利润的大部分,并在行业横向和纵向的整合中获得超额机会,而在目前的背景下,市场整体的估值是否合理不在我们讨论范围以内,但仅从造纸行业角度看,目前给与的低估值过度地反映了还没有发生的事情,如果是所有的公司都像新闻纸或者瓦楞纸公司那样增收不增利,我们认为还存在可以理解的地方,但目前的数据是,有些公司利润还增长的很好,而却要给与同样的估值,那么要么是那些一般的公司还应该更差,要么是目前这些还增长的公司偏低,而从我们对个股公司的纵向统计看,其估值也已经到了以前低迷阶段给与的估值,因此我们依然维持我们对景气公司的评级情况。