投资评级与估值:公司在A 股调味品中估值较低,产能受限下结构升级明显,随着高端新品推广和募投产能逐步释放,未来3 年有望保持稳健增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】考虑到四季度酱油募投产能投料后酿造周期长于预期,新品产能利润预计在明年贡献,茶油市场尚在培育中,我们小幅下调盈利预测,目前预计2013-2015 年 EPS分别为0.82 元、1.02 元和1.32 元,分别对应PE23/18/14 倍,与其他调味品相比估值非常低,维持“增持”评级,股价有补涨潜力。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
有别于大众的认识:1、我们看好调味品行业结构升级,优先看好“味觉体验”丰富的酱油子行业升级。过去十年调味品行业收入、利润总额复合增长率分别达到20%、26%;调味品销售单价和消费占比较低,具有提价空间;小企业多(CR5 仅8.55%),集中度有提升空间;人们追求美味、重视食品安全带动的产品结构升级是未来5 年行业增长的主要驱动力。酱油子行业产量占比最大、细分口味已养成,未来消费升级空间明显,细分口味生抽和纯天然酿造、头道原汁、高氨基酸含量的高端化产品是方向。2、公司是国内第三大酱油品牌,销售团队激励全面。公司起步于二三线,销量仅次于海天和美味鲜,以大区销售经理为主的45 名核心销售人员均有持股,限售期3 年。3、差异化战略推动结构升级:1)产能受限下,结构升级效果初现:2010-2012 年公司酱油毛利率由34%提升至36%,综合毛利率由24%提升至26%;对湖南经销商的草根调研中了解到,高端酱油的销量占比已从2011 年的20%提升到2012 年的30%,其他地区也有一定比例提升。2)明星产品增长快,新品“原浆造”、“原浆”符合消费升级方向:通过“面条鲜”等高毛利的明星产品打开新市场、改善产品结构,过去2 年面条鲜几乎每年100%增长,今年上半年西南地区面条鲜增长70%;高端新品“原浆造”、“原浆”采取酿造的头道原汁,氨基酸态氮含量超国家标准50%,符合未来酱油行业高端化升级方向。目前“原酿造”已上市,明年 “原浆”值得期待。3)醋及酱料等其他品类增长较快:今年郑州的醋和西南的酱料均出现较快增长,“老坛酸菜”、“风味豆豉”等伴餐食品、料酒、蚝油等产品亦值得关注。4)产能逐渐释放:上半年王中王5 万吨酱油产能达产,今年四季度20 万吨募投产能开始投料,预计明年年初产品逐渐面世。4、渠道梳理效果初显:为推动结构升级,今年公司继续严格执行以销售额而非销量为主的考核指标,推广至经销商及业务员;重新梳理经销商队伍,北上广深重新更换了规模较大的新经销商,十一期间上海部分超市渠道 “原酿造”和“面条鲜”等高端产品已上线。