主要内容：天药转债的长期合理价值约为100.633 元至111.071。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
  天药转债的条款总体比较苛刻：公司没有利率补偿条款，而且转债到期也只是按票面利息和面值赎回；按照
我们的计算，天药转债的名义债券价值和实际债券价值均为79.043。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）目前该值在上市的转债中都是最低的；
多数转债在转股期内就可以行使回售权。但对于天药转债，投资者行使回售权需要等到债券发行3 年以后。
  当前主导产品价格大幅下跌：进入2005 年，随着技术的扩散，原料价格的持续下降，皮纸激素产能的逐年
放大，竞争态势不断加剧，产品价格大幅下降。例如地塞米松系列价格已从05 年初的15000 元/公斤大幅下
跌至目前的5600 元/公斤。产品价格的大幅下跌必将对公司当前业绩产生很大的负面冲击。我们预计公司今
年的净利润大约下降23%。
  公司的竞争优势取决于皂素价格的上涨：在目前的皂素价格水平上，公司成功实施3029 项目也可以使生产
成本下降15%。同时公司储备了大约够2 年使用的皂素。毫无疑问，一旦皂素价格回升，3029 项目才能真
正显示竞争优势，天药将获得最大的竞争优势。一旦皂素价格下跌，3029 项目将变成“鸡肋”。公司也会因
囤积了大量的皂素而发生损失。因此未来皂素价格的走势是影响天药业绩的最关键因素。
  皂素价格将回升：目前，黄姜的价格为0.4 元/公斤，姜农基本已经无利可图，已形成“谷贱伤农”的局面。
同时目前16 万/吨的皂素价格已使得很多皂素厂家关门停产。因此随着未来皂素供给的不断下降，皂素价格
将回升。但回升的时间和幅度存在很大的不确定性。
  盈利预测与股票估值：我们预计公司2006 年和2007 年EPS 分别为0.137 元和0.173 元。我们认为给予公司
2007 年的EPS 给予15 到20 倍的动态市盈率估值是相对合理的，也即公司估值的合理区间为2.60 元到3.46
元。
  转债合理价值：考虑到公司股价的合理区间以及市场情况，我们认为天药转债的长期合理价值约为100.633
元至111.071。