投资要点
        市场对资本流出预期或过度悲观，外汇占款年内仍有望正增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】6、7  月外汇占款下降主要与外管局对套汇套利资金的监管有关，而不是配置性资金的系统流出。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为下半年资金系统性流出中国的可能性并不大：1）  QE  退出如果过快导致流动性剧烈收缩，对美国经济复苏不利，表现在近期由于长债利率上升过快等因素，美国的新屋销售和衡量企业支出计划的核心资本品订单也明显走弱；2）尽管由于全球流动性收缩预期导致资本开始冲击印尼、巴西等国家，但中国由于较强的经济增长、稳定的人民币汇率、较大的贸易顺差以及资本管制等因素，年内受到资本大幅流出冲击的可能性很小；3）下半年贸易顺差显著超过上半年，只要人民币汇率保持相对稳定，有助于贸易盈余通过结汇转化成外汇占款。
        3.9%并不会成为资金价格的底部。我们在前期的报告中持续提到“银行的流动性在中期将趋松”，8  月下旬以来，资金面呈现了超预期的宽松。
        展望未来，3.9%不会成为资金价格的底部：1）从人民币和海外货币的表现来看，外汇占款近期可能改善，使得银行获得资金的成本显著低于3.9%；2）同业资产收缩将释放资金，其成本较低；3）如果未来财政存款大幅投放，其资金成本也会低于3.9%，从而降低回购利率的中枢。
        为什么资金面改善，但债市仍不温不火？我们认为，根本原因在于银行负债端的压力较大的局面仍然没有得到明显的缓解，（更详细的观点可以参见8  月25  日周报中对于长债定价理论的分析，即负债端压力大幅提升流动性风险溢价），这一点可以从3M  Shibor、国库定存招标利率、同业存放利率等利率的表现得到印证。而随着财政存款的投放、外汇占款的正常增长和同业资产收缩进程的缓和等，银行存款增速下降过快的局面有望得到改善，负债端的压力也有望逐步释放，而且伴随着资金面的改善，负债的成本也有望出现下降，从而带动债市走强。
        国债收益率在经过税收和资本调整之后，已经接近同期贷款，而中高等级信用债的收益率也接近贷款下浮10%的水平，配置价值已经逐渐出现。
        不过当前信用利差较低，难以大幅压缩，信用债的上涨空间依赖于利率债的表现。对低评级资产，我们仍持谨慎态度，城投债的风险在于供应和再融资政策带来的估值风险。策略上，应该把握流动性改善带来的确定机会，在四季度经济动能弱化时可以拉长久期博取资本利得。