9月6日，5年期国债期货合约在中金所平稳开市，后续随着银行、保险等大型金融机构的进入，中国期货市场所承载的“宏观地图”功能无疑将进一步提升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】对投资者而言，今年的9月的确不轻松，一边是美联储是否开启退出按钮的忧虑，另一边则是外围金融动荡不改中国一线地王的狂躁。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）纷乱芜杂之际，更需沉着思考，理性抉择。
        首先，关于QE退出时间窗口的猜测似乎掩盖了流动性拐点逼近的真相。目前市场对美联储退出QE的原因大都停留在美国经济复苏的表象基础上，因此每一次美国相对重要经济数据的发布，都会成为经济学家、机构和投资者们竞猜的尺码。然而，我们注意到，美国经济复苏中最主要的两个部门（制造业和房地产）均未呈现出持续显著的改观，一方面企业工人工资收入在过去的几年未有增长，另一方面房地产新屋销售和成屋销售的正负偏离也在加剧，因此房地产究竟是真实消费性驱动还是资本配置型驱动尤为值得商榷。那么，在既知经济复苏并不理想的条件下，缘何美联储会改变先前一直鼓吹的“双门槛（失业率6.5%，通胀率2.5%）”口径，转而提出QE退出的设想呢？深究原因，当前美联储资产规模高达3.64万亿，但其中国债（中长期国债为主）为2万亿美元，MBS1.2亿美元，二者合计3.2万亿美元，换言之，美联储资产组合的久期是非常长的，其对利率波动的敏感度不言而喻。自美联储6月宣布考虑QE退出以来，美国中长期利率水平出现快速上升，10年期国债收益率从两百年的低点1.6%涨至3%，30年期住房固定抵押贷款利率从3.4%的低点飙升至近5%，这从侧面也验证出货币政策与经济周期对赌的筹码主要集中在利率上，即美联储通过数次QE以及扭转操作成功压制长期利率，但这好比物理上的作用与反作用力一样，压制的越深报复性反弹的力度越强。
        我们坚持认为，任何极端政策的效果往往是双向的，且一般是正作用在前（左侧），负作用在后（右侧），须知中国四万亿的恶果（中国经济V型反转的谬误）直到今天仍积重难返，而伯南克的超炫手法迄今仍被奉若神明，人们沉浸于左侧资产价格上升带来的财富欢腾，却严重低估甚至遗忘了尾部风险，不得不说，原油很可能是导火索。金融危机后大宗商品几乎全线刻画出大V走势，诸多品种如铜、橡胶、贵金属、棉花、白糖、大豆等均创出历史新高，唯一相对淡定的是原油，翘尾效应的可能性存在。时下随着基本面需求的改善，加之叙利亚地缘政治的题材，原油价格跳涨的概率增大，不难预期利率上升预期将会进一步增强，美联储不得不面临资产价值的损失和缩水，这意味着流动性拐点已提前逼近。从交易的角度来看，美联储好比是债券市场里持多头最大的庄家，当遭遇利率上升的冲击时，却又无法通过继续加仓（数次QE）压制利率摊低平均成本，因此只能被动削减仓位以降低潜在损失，否则爆仓的后果必然是灾难性的，或许这才是QE退出的实质。
        其次，本轮螺纹钢领衔的商品反弹随着补库动能的消退而弱化，四季度经济增速的高低将决定市场价格重心的升降。年中随着李总理明确提出经济运行合理区间的概念，7月份以来的工业增加值、PMI、进出口等经济数据似乎正在揭示中国经济触底回升的迹象，诸多投行和研究机构纷纷上调了    下半年GDP增速预期。我们认为，三季度经济数据的回升仅能代表二季度超量社会融资总量投放的滞后结果，四季度经济增速的判断才是界定商品投资方向的真实基点。按社会债务GDP占比结构来分析，预计国内总债务GDP占比水平已达到220%，其中企业债务占比约130%，中央和地方政府占比约55%，居民部门占比约35%。从加杠杆弹性的角度来看，企业已进入去杠杆的实质阶段，中央政府正在部署“盘活存量”和“五级政府债务审计”这两盘大棋，预计年内财政资金投放的空间不大；地方政府在资金紧缺和高负债硬约束下只能以继续出让土地筹措资金来源；横向比较，居民部门的杠杆提升空间最大，而居民部门加杠杆最大的载体恰是房地产，特别是在房价上涨预期不断强化的当下，一线城市的刚需井喷，以至于部分商业银行提前用完年内房贷额度并暂停相关业务。因此，“地方地府卖地搞基建—开发商高价拿地建房—居民找银行按揭高价买房”的资金循环链条正在加速绷紧，一方面银行停贷必然影响刚需进而反向冲击房地产和基建投资，另一方面房地产泡沫膨胀所蕴含的系统性金融风险似乎愈来愈显著。
        综上所述，我们认为，QE退出背后的流动性拐点奠定了以美股、黄金为代表的资产类价格下跌的风险；国内外汇占款增量偏弱的格局预计年内难以有效扭转，加之央行谨慎的政策态度预示着资金流动性状况不容乐观；三四线城市已过剩条件下一线城市房地产投资的扩张更多体现的是泡沫而非真实张力，基建承接未现显著提升下的四季度经济增速缺乏亮眼题材，因此金融市场（A股、商品、国债期货）重心正面临继续向下修正的风险。