报告摘要:
PMI 数据与我们预期相符,7 月份开始经济由主动去库存向被动去库存转化,8 月进入被动去库存阶段。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上篇报告(《主动与被动“磨”库存》,8 月13 日)中,我们就认为在需求波动下,7 月份开始主动去库存向被动去库存转化。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)以PMI 新订单代表工业品需求和PMI 产成品库存代表库存,8 月份前者为52.4,比7 月的50.6 有明显提高,而后者为47.6,比7 月的47.3 也有微弱改善。表明需求在回升,去库存有所减缓但补库存仍动力不足,这也与我们对行业层面的库存周期的分析相符(参见《中国库存周期的行业证据》,8 月21 日)。但中国出口与美国进口PMI偏离加大,未来我们需要关注出口的变化(图1、2)。
原材料库存回落放缓与需求回升一致,已经过二阶拐点。制造业原材料库存在2012 年四季度和2013 年1 月份增加之后,2 月份开始再度下降,7 月份为47.6,比6 月份47.4 上升,8 月份为48,较7 月47.6 又有略微上涨,说明原材料去库存下行放缓,已经过了二阶拐点。也与需求回升一致,预期未来经济稳中趋升。另外,CRB 指数3 月见底,7 月份PPI降幅缩窄至-2.3,符合CRB 领先PPI 三个月的经验关系。根据工业企业产成品存货与PPI 的同步关系,未来去库存的幅度进一步收窄(图3、4)。
根据我们对库存周期的多种划分方法,我们对经济的整体判断仍处在去库存周期。若以PMI 指标体系中的“新订单”与“产成品库存”的库存周期划分更具领先性。从2005 年1 月至2013 年7 月,中国经济一共经历了两轮半的库存周期(图5),其中三次为去库存阶段,两次为补库存阶段,并且近来需求与库存时常背离。在报告中《水肿前的小阳春》,我们围绕债务问题,提出了一个关于通胀、经济增长、制度改革以及货币政策选择的分析框架。我们认为在稳增长的前提下,和对金融系统进行“控风险,稳杠杆”的政策基调下,实体经济会出现长期“磨库存”和“磨产能”现象。因此,目前是稳增长下的小阳春。