投資要點：
????????事件：在恒安2013??年中期业绩中：总收入录得港币104.15??亿元，上升15.2%，符合我们的预期和市场共识；根据旧的收据手段，收入增长可达15.9%；主要产品业务如纸巾，卫生巾，尿布和零食业务的收入同比分别上升14.8%，26.3%，8.4%，15.1%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】总体毛利率同比上升1??个百分点至45.2%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）净利润上升14.3%达到港币18.59??亿元，符合我们预期，然而高于市场的低双位数增长预期。2013??年上半年每股盈利为港币1.51元，中期股息为港币0.85??元，对应56.3%的派息率。
????????有别于大众的认识：
????????纸巾业务的产能过剩并未影响恒安整体的盈利能力。正如我们预计，卫生巾和尿布业务的毛利率相对较高的毛利率，分别为65.1%（同比上升1??个百分点）和43.5%（同比上升1.9??个百分点），弥补了由于公司主动增加竞争强度而提高折扣导致的纸巾业务毛利率的下降（至34.9%，同比下降1.2??个百分点）。因此，整体毛利率实际上升1个百分点至45.2%，为公司在销售渠道进行更多促销手段提供了空间，销售管理及行政费用上升1.5??个百分点至24.1%，导致稳定的经营利润率。2013??年下半年，我们预计经营利润率将比较稳定，因为1）卫生巾和尿布的新产品（具有较高的利润率）将在下半年推出；2）主要原料成本呈现下降趋势（短纤维木浆八月份环比下降8.4%）；3）恒安在下半年开始削减市场支出。
????????主要产品和尿布业务具有更好的增长前景。不同于其同行，恒安的产品组合较平衡且以高端为导向，由高毛利率的产品组成例如卫生巾1??季度录得65.1%毛利率，2013??年上半年我们预计由于恒安提高促销力度和持续的持续的产品组合升级导致其将维持内生性增长势头（上半年高端产品如七度空间和公主系列增长强劲超过整体卫生巾产品26.3%的增长率）。2013??年1??季度完成了在销售渠道清理老化的尿布产品，2??季度恒安的全国的分销商开始预订更换新产品例如超能吸纸尿裤，高端产品上半年录得18.9%的增长率。正如我们预计，恒安的尿布业务收入在2012??年负增长1.4%之后，录得反转——双位数增长和结构性的毛利率改善，我们期待2013??年下半年有更强劲的增长。
????????关键假设：2013??年纸巾产量同比上升20%；产品组合升级抵消原材料成本的稳定增长；2013??年预计新产品将带来更多营销费用。
????????估值与目标价：我们维持我们的盈利预测和增持评级，基于24??倍14??年的PE??提高目标价至港币96.7??元，对应香港上市的必需消费品大盘股的估值中端。
????????催化剂：原材料成本下降；尿布销售回升；并购交易；政府政策以提高农村家庭收入。风险：原材料成本上升；中低端产品更加激烈的竞争。
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