投资要点：
????????恒大地产周一收盘后发布中期业绩，收入增速、利润率持平均与我们预期大致相同，但负债率因一特殊财务工具的引进导致较我们预期的70%更低。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
????????1）营业收入同比增长13%至420??亿人民币，核心净利同比增长7%至40??亿人民币；2）每股收益因年初新股发行带来的摊薄效应而仅与上年同期持平，不派发中期股息；3）毛利率企稳在27.3%，去年上下半年分别为28.6%和27%；核心净利率为9.7%；4）在手现金由年初的250??亿增至420??亿，由于价值60??亿的永久资本工具贡献，令中期负债率走低至63%（否则仅计新股发行影响的话中期负债率应该是71%，但也仍较去年中期和末期的101%和92%显著降低）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
????????公司自身降杠杆的努力仍显不足，买地没有放缓。为进一步从三四线城市向一二线城市回归，公司并没有如市场期待中的通过放慢购地步伐进一步减缓资金压力，反而是在今年上半年进一步购买了245??亿的新地（占同期销售额的55%，平均地价1687??元，而现有平均土地成本仅为650??元），而同期销售的复苏仍然较同业为弱（上半年合约销售从去年偏低的基数增长27%至450??亿元，完成全年目标45%，板块平均增速和达成率分别为35%和50%）。截至中期总计仍有437??亿未付土地款和525??亿未付工程相关款项，因此资金压力并没有显著缓解。
????????短期没有催化剂推动估值持续回升，三四线城市销售前景不甚明朗。公司股价今年以来累计下跌超过两成，显著跑输板块和市场。目前股价相当于57%折价，5.57??倍13??年PE，0.7??倍13??年PB，但我们仍然没有看到明显的催化剂能够推动估值在下半年出现有效修复。我们认为，公司所在的三四线城市仍然面临供应过剩的压力，而考虑到信贷环境不如上半年宽松，非核心城市的按揭贷款可能更有压力，将令这些地方下半年的销售展望更添变数。因此我们维持公司50%目标净资产值折价不变，重申中性评级，6个月目标价为3.55??港元。
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