投资要点:
        目标价与估值。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们维持2013-15  年EPS  预测人民币0.92/1.05/1.14  和目标价港币9.86。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）考虑到13-15  年利润CAGR  预测为11.4%以及10  倍历史平均估值，目前11  倍13  年市盈率无吸引力，2013  年销售增长可能受持续的销售渠道调整影响，我们继续维持减持评级。
        关键假设：2013-15  销管费用率分别为32%/30%/30%。
        我们与市场的不同
        销售渠道调整继续拖累增长，2013  年仍存不确定性  收入同比增长5.7%，其中注射剂、软胶囊和颗粒剂产品销售增长分别为14.0%，3.6%和-9.2%。低增长主要是因为持续的销售渠道改革导致经销商数量下降。进度似乎慢于预期，调整何时完成不确定，2013  年销售增长可能保持低速。
        OTC  产品销售增长缓慢得到验证  颗粒剂产品销售下降印证了我们对OTC  产品销售的谨慎观点，因为OTC  产品占颗粒剂产品销售的50%以上。随着处方药增长放缓，公司决定大力推广OTC  产品（销售占比～20%）以维持增长。公司计划通过进入更多零售药店来增加OTC  销售，但与大型连锁药店的谈判似乎慢于预期。
        增长战略过于保守  公司现金达到人民币22.8  亿，现金/资产比高达47.2%。
        09-12  年间现金/资产比平均为56.6%，显著高于同业公司同仁堂科技（1666HK，未评级）的22.5%。自从公司2004  年在港交所上市以来仅做过2  次总对价为人民币7040  万的收购，表明公司增长战略极其保守。我们认为丰富的现金可以更有效的用于加快内生和外延增长。
        催化剂：1.  清开灵和参麦注射剂招标价在2013  年继续下降；2.  与大型连锁药店的谈判遇到困难；3.  中药注射剂安全事件；4.  政府限制OTC  产品广告。
        风险：1.销售渠道改革进展快于预期；2.  清开灵和参麦注射液进入基药统一定价名单。