????????投资要点：
????????摘要：中国建材2013??年上半年实现净利润13.5??亿，折合每股收益0.25??元，
????????同比下降28.9%，仅占市场一致预期2013??年全年净利润的22%，显著低于我们
????????和市场的一致预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】一次性的收益（包括政府补贴、增值税返还以及其他一次性收益）达到了13.7??亿，同比增长18.7%，反应了公司较低的盈利质量。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）基于上半年业绩低于预期以及混凝土业务扩大和资产负债表质量进一步下降将导致的评级下调，我们将中国建材的目标价下调至7.0??港币，并且将评级由增持下调至中性??。
????????与大众的不同之处：2013??年上半年业绩低于预期??中国建材2013??年上半年实现净利润13.5??亿，折合每股收益0.25??元，同比下降28.9%，仅占市场一致预期2013??年全年净利润的22%，显著低于我们和市场的一致预期。在2011/12年，公司上半年的净利润分别占比全年净利润的45/34%。一次性的收益（包括政府补贴、增值税返还以及其他一次性收益）达到了13.7??亿，同比增长18.7%，反应了公司较低的盈利质量。2013??年上半年公司销售量为1.24??亿吨，同比上涨30%，同时实现吨毛利56??元/吨，其中：南方水泥48??元/吨，中联水泥48??元/吨，北方水泥91??元/吨，西南水泥70??元/吨。2013??年上半年毛利润中水泥板块贡献61%。混凝土销量3540??万立方米，毛利为85??元每立方米，在公司总的毛利润中的占比由2012??年的13%上升至26%。
????????净资产负债率进一步飙升，商誉进一步增加??公司的净负债上涨了585??亿元达到1700??亿元，同比上涨57.2%，对比309??亿元的所有者权益。这意味着公司的净资产负债率从2012??年底的440%飙升至521%。商誉也从2012??年底的310亿元进一步增加至392??亿元，主要来源于收购兼并：其中中联8??亿，南方22亿，北方5??亿，西南44??亿。混凝土的应收账款达到104??亿，占比该业务总收入的98%。
????????核心假设：我们预计公司2013??年的销售量为2.7??亿吨，水泥吨毛利为63??元/吨。
????????估值&目标价：基于2013??年上半年业绩低于预期，我们下调公司2013??年的盈
????????利预测30%。基于混凝土业务扩大和资产负债表进一步下降将导致的评级下调，我们将中国建材的目标价从12.8??港币下调至7.0??港币。我们新的目标价采用分类加总估值的方法得出，其中包括：水泥部分2.1??港币，对应7??倍的2013??年预测市盈率；混凝土部分1.4??港币，对应5??倍的2013??年预测市盈率；政府补贴退税部分2.9??港币，对应5??倍的2013??年预测市盈率；其他业务部分0.6??港币，对应10??倍的2013??年预测市盈率。相应地，我们将中国建材的评级从增持下调至中性。
????????股价表现催化剂：未来几周高于预期的水泥价格上涨。
????????投资风险：中国经济改革将可能导致的水泥需求弱于预期。
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