????????投资要点:
????????中期业绩符合我们预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】总收入下降19.5%至人民币21??亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）股东应占净利下降27.1%至人民币3.409??亿元。每股盈利为人民币15.66??分。公司中期派股息港币10??仙/股，对应50.8%的派息率。
????????估??值??与??目??标??价??：??我们略调整了13-15??年的每股盈利预测分别至人民币0.27/0.26/0.27。我们预计13-15??年将有150/100/50??家门店净关闭。
????????有别于大众的认识：
????????零售单店店效下降，我们预计将有进一步门店关闭。特步品牌收入下降21.2%，其中鞋类业务下降14.5%，服装业务下降27.3%。2??季度及7??月同店销售增长率持平。上半年公司仅关闭门店75??家，门店总数为7435??家。考虑到激烈的行业竞争和疲弱的消费者需求，上半年单店平均销售额下降19.4%至人民币27.4??万。公司公布了14??年1季度订单金额下降高单位数，反应了2014??年进一步的收入下降。
????????批发折扣率的提升导致毛利率下降，反映了公司在行业困境中给分销商提供更多支持。特步品牌毛利率下降50??个基点至40.6%，总体毛利率下降70??个基点至40.2%，主要因为公司将批发折扣率从12??年的60%提高到13??年的62%以改善分销商的盈利能力。
????????由于公司在上半年减少广告营销费用，导致整体经营利润率维持较好。广告营销费用下降36.5%，占收入比率下降2.4??个百分点至9%。我们预计下半年由于第12??届全运会的召开，广告营销费用将重新上升。上半年经营利润率下降10??个百分点至22.7%。
????????整体营运资本周转天数较为稳定，净现金增加。存货周转天数上升4??天至86??天，应收账款周转天数上升22??天至96??天，应付账款天数上升24??天至84??天，导致整体运营资本周转天数上升2??天。上半年净现金相比12??年年末上升6.1%至人民币27.95??亿。
????????催化剂：好于预期的订货会结果和高于预期的同店销售增长率；
????????风险：比预期慢的库存清理及持续的经营费用的上升。
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