????????投资要点：
????????华润置地周五收盘后发布2013??年中期业绩，核心净利自去年同期较低基数增长49%至
????????20??亿港元，略超预期的盈利主要归因于入账收入同比大幅增长，而毛利率则从去年上
????????下半年的48%和36%进一步下降至32%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】分板块来看，物业销售收入同比增134%至126亿港元，但毛利率从去年同期的44%下降至28%，租金收入同比增34%至25??亿港元，毛利率从去年同期的56.8%略微下降至55.4%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
????????全年毛利率难有提高。管理层在分析师会议上表示，由于11-12??年降价周期中销售的项目从今年开始大量进入结算通道，而全年入账的全新项目亦增加到三分之一（旧项目42??个，全新项目20??个，这与公司自11??年开始合约销售额大幅度增长吻合），因此下半年毛利仍将维持在上半年的30%附近。明年开始会有小幅回升，但更显著的回升则要等到2015??年。
????????但锁定收入已高达1150??亿港元。尽管毛利率指引谨慎，但公司高度锁定的预售收入令我们对公司的盈利前景展望乐观。目前已有626??亿港元销售收入锁定于2013??年入帐，较2012??年入帐收入同比增长63%；而另外还有524??港元未入帐收入将在2014??年及其以后陆续入帐。这令我们对于公司今明两年核心净利保持30%以上的增速充满信心。
????????购地温和提速但销售强势不改推动负债率继续降低。虽然与多数同业一样公司也从今年以来略微加速了土地补充（去年全年和今年以来的土地购置款分别为92??亿和182??亿人民币），但维持强劲的合约销售（今年迄今销售再增32%至400??亿人民币，完成全年570??亿目标的70%）带动中期负债率进一步从去年底的55%降低到49%（去年中期高达73%），较预期更长的付款期限（新近8??月110??亿拍得的前海地块将分三年支付）将令年底的负债率继续维持在50%左右的安全位置，而可能的销售超预期（全年合约销售将至少超过600??亿甚至企及650??亿）将进一步提升公司进一步的土地获取能力。
????????可持续高增长态势未改。董事长换人、母公司董事长负面事件以及高价前海地块令华润置地股价近期受压，我们认为市场的担心可能略有过度。母公司董事长事件对公司的影响非常有限，而任职公司多年、推动商业地产业务成绩突出的CEO??升任董事长在我们看来也将推动公司住宅和商业地产业务的进一步协同发展。同时，管理层也在分析师会议上对前海地块的战略设想和安排给予了更多的阐释，包括可能引进战略合作伙伴等计划都让我们对这一地块可能带来的资金压力以及盈利前景的忧虑有所缓解。
????????因此，我们认为华润置地的可持续增长态势没有改变，品牌知名度、超低资金成本、商业专业能力都将推动公司未来在住宅和商业两个领域进一步加强市场领导者的地位，从而打开更大的价值重估空间。
????????基本假设：我们保守预测公司今年合约销售将增两成至620??亿，明后两年仍将保持20%以上的增速推动2015??年突破1000??亿人民币。基于公司2500??万左右的住宅开发土地储备，我们认为公司相对温和的土地收购就可以推动这一销售规模增长，因此未来两年负债率仍将维持在50%左右的安全位置而资产周转率将进一步持续提升至30%以上。
????????估值和目标价：因应公司今年以来的土地收购我们将每股净资产值调升6%至每股25.98??港元，并将今明两年核心每股净利调高5%和8%至1.7??和2.21??港元。公司目前股价对应14%净资产值折价，1.4??倍14??年PB，10??倍14??年PE，与板块平均估值40%净资产值折价，0.9??倍14??年PB，6??倍14??年PE??相比没有吸引力，但相对于公司历史均值而言仍然不贵。我们认为公司的基本面将继续支持估值溢价，我们维持目标净资产值零折价不变，新的6??个月目标价25.98??港币较目前股价仍有17%上升空间，我们重申华润置地增持评级。
????????催化剂：合约销售维持强势；行业或货币政策进一步宽松。
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