事件:13/8/30 晚,伊利股份公布13 年中报,1-6 月实现销售收入240.21 亿元,同比增长13.4%;归属上市公司股东的净利润为17.38 亿元,对应EPS 0.93元,同比增长128.2%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
投资评级与估值:明星产品多点开花,产品结构调整效果好。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)预计13-15 年公司EPS 分别为1.523 元、1.731 元、2.187 元,增速为:81.2%、13.6%和26.4%。
13 年剔除股权激励行权带来的所得税减少、同时12 年净利润加回产品报废损失影响,预计13-15 年公司EPS 分别为1.283 元、1.731 元、2.187 元,增速分别为29.2%、34.9%、26.4%。乳制品永不过时,“类医药”,终端需求旺盛(尤其高端产品),3 月初战略性看好的逻辑不断得到验证。伊利产品结构调整效果好、行权提高管理层释放业绩的积极性,继续推荐。目前股价对应13PE22.9 倍、14PE20.2 倍,一年目标价48.5 元,股价还有38.6%的上涨空间。
关键假设点:13-15 年,假设公司液体乳收入增速分别为18%、16%、14.5%;冷饮收入增速为-3%、7%、5%;奶粉及奶制品增速为18%、15%、15%。
有别于大众的认识:1、主业稳健增长,股权激励行权带来的所得税减少是造成中报业绩大幅超预期的主要原因。公司上半年净利润较去年同期增加9.76亿元,其中:1)股权激励行权减少所得税费用4.91 亿元,激励对象在6 月行权1.54 亿股,公司按规定将行权时的公允价格与行权价格(6.49 元)的差额作为工资薪金支出,在税前进行扣除;2)今年未发生产品报废损失(去年发生产品报废损失3.66 亿元,减少当期净利润3.11 亿元);3)收入增长、成本控制等因素带动净利润增加1.74 亿元。假设不考虑非经常性损益以及去年的产品报废损失影响,公司收入增长、成本控制带动净利润同比增长27.9%。2、公司液态奶收入保持较高增长、毛利率提升、奶粉完全恢复是中报亮点。公司上半年液态奶收入为179.62 亿元,同比增长17.9%,高于蒙牛液态奶增速(14.4%)、光明液态奶增速(14.5%)。同时,在原奶价格较大幅度上涨的背景下,公司液态奶毛利率同比提升1.66 个百分点,这与我们在13/5/1 一季报点评中的观点“虽然原奶价格上涨,但是伊利消化能力强”相符合,这主要源于提价和产品结构调整,后者包括包装形式升级、明星产品高增长。此外,奶粉已恢复至汞事件前水平,上半年收入增长6.33%,预计全年增速将更高。3、公司大力调整产品结构,明星产品多点开花,下半年原奶价格不用过于担忧。
年初至今,原奶价格同比上涨10%左右,这对伊利来说是把双刃剑,虽然给公司经营带来了一定压力,但更推动其大力调整产品结构。上半年明星产品多点开花,金典、QQ 星、舒化奶、谷粒多、味可滋、畅轻、每益添均不错,预计上半年金典收入增长50%以上。4、销售费用率略有上升主要源于人工薪酬和广告费用增加,预计全年下降可能性较大。在销售费用中,公司职工薪酬同比增长24.6%,与草根了解的情况大致相符,在公司经营良好的情况下,支持公司提高员工积极性。广告费用同比增长17.5%,预计全年不会增长太多。
股价表现的催化剂:高端产品热销;费用下降的幅度超预期;奶粉恢复超预期;乳制品行业整合超预期。
核心假设风险:国内原奶、进口基粉价格上涨的幅度超预期