上周，我们重点调研了国旅联合。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】通过与公司高管的充分交流以及汤山温泉项目的实地考察，我们初步形成以下几方面的观点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　1．正本清源，关注基本面变化趋势国旅联合今年以来在二级市场上表现非常抢眼，从年初2元左右的股价开始，最高涨至6.37元（考虑股改对价10送3股复权），涨幅达218.5%。即使在该股近期出现较大幅度调整的情况下，累计涨幅仍达到160%，也可以算今年市场上的“大牛股”之一。然而，随着三季报公布完毕，公司今年的盈利趋势应已基本“尘埃落定”，前3季度1692.3万元的净利中有近1600万元来自于资产转让收益，由此实现了盈利的“巨幅”增长，公司主营业务的发展尚未显示足够的实力。
　　回顾前一阶段股价上行过程中伴随公司的各类传言，我们可以发现，传闻更多集中在公司控股权的可能转让，实力雄厚之中信文化传媒集团（简称“中信文化”）的股权介入无疑是让大家最为兴奋的一种版本。但随着中信文化重组天津磁卡集团信息的公告，中信文化收购控制国旅联合的可能性已大大降低。即使市场仍在揣测其间的某种可能，但可能性已是非常之小，市场也做出了适当的判断（股价下跌）。而在我们看来，即使中信文化的收购果真成行，对国旅联合而言也未必是一项很有利的选择。国旅联合已明确将温泉休闲度假旅游开发作为企业长期发展战略核心，其他业务都将逐步退出。在此战略背景下，我们可以看到，中信文化的资源与公司业务并不存在显著的协同效应，甚至可能由于强势股东的介入导致公司战略的迷失、混乱，这对国旅联合将是十分不利的。
　　我们关注国旅联合，主要是基于公司温泉休闲度假旅游业务的长期发展，这一在中国刚刚起步、发展空间巨大的新兴旅游业务无疑是公司未来最大的亮点所在。排除捕风捉影的传闻干扰，正本清源，关注基本面变化趋势、基于合理逻辑判断的整合预期方才是投资研究的基石。
　　2．突出温泉度假旅游核心战略，非关联资产逐步退出从年报的描述我们可以看出，从2005年开始，国旅联合进一步明确了“以南京汤山温泉度假区为核心”的休闲旅游发展战略，定位就是“瞄准温泉休闲度假产业的中高端客户，以颐尚温泉为龙头，打造国内一流的温泉度假品牌”。因此，在此战略思路下，逐步退出其他非关联业务领域只是一个时间问题。这从2006年上半年公司转让盈利能力很强的深圳思乐28.77%股权就可见一斑，有关转让为公司带来1602.9万元的税前利润，占今年上半年利润总额的102.21%。我们相信，在未来1、2年时间里，公司将进一步清理其下属从事非温泉度假旅游业务的孙、子公司，据2006年中报显示，剔除与南京汤山温泉相关子公司权益尚有1.7亿元左右的非关联公司净资产，如全部转让，考虑部分资产转让可能产生的溢价，预计可回收现金2亿元左右。这将有助于解决汤山温泉项目后续二、三期工程建设的启动资金来源，加速休闲度假旅游核心业务战略的实施。
　　3．休闲度假旅游魅力初现，汤山颐尚温泉渐成气候从2001年公司变更募股资金投向介入南京汤山温泉项目开始计算，前后经历近5年的时间、投资1.4亿元的汤山颐尚温泉度假村（一期工程）终于在去年4月29日试营业，10月1日正式营业。经过1年多时间的运营，公司围绕温泉资源开展的休闲度假旅游业务已开始逐步呈现出她的迷人魅力。根据我们实地观察以及了解到的情况看，由于时下已进入温泉消费的旺季，平时（非周末）的入住率也能接近50%左右，到周末若非提前两周很难订到房间。此外，除了住店客人，大量的外部游客选择周末前来泡温泉，市场知名度迅速提高，逐渐成为周边地区周末休闲度假的热点之一。根据目前的经营情况，我们判断今年汤山颐尚温泉将实现收入4200万元以上，由于周末大量的非住店客人，温泉门票收入将占到60%左右，全年平均的客房入住率预计在65%左右（在度假村中属高入住率水平），经营状况较为理想。随着颐尚温泉知名度的不断提高和周边环境的逐步改善，我们相信，汤山温泉巨大的发展潜力将得到进一步的发挥。
　　4．规模过小贡献有限，盈利爆发尚需时日
　　然而，我们注意到，目前已开业经营的仅是整个项目的一期工程，除了温泉池建设颇具规模外，各类客房仅有83间，健身、活动、娱乐等功能设施还很不健全，有限的接待能力在一定程度上限制了公司市场开发的力度和游客滞留的时间。而由于一期工程含有相当部分的共用基础设施（如综合楼、景区道路、员工宿舍等），投资规模与直接经营性资产未形成对等的关系。仅就目前资产所能形成的经营规模来看，对国旅联合营收上的贡献十分有限。
　　据了解，汤山温泉项目后续工程还需重新规划。国旅联合最初介入汤山温泉项目时，曾聘请台湾的设计团队对1200亩土地（700亩土地已完成相关手续）进行了温泉度假中心的整体规划，但由于南京江宁区的土地规划调整，尚未取得土地使用权证的约500亩土地面临重新调整的风险，使得温泉项目的二、三期工程必须进行相应的调整，拖延了项目建设进程，也使得我们目前对于该项目盈利轨迹的估测变成了“不可能完成的任务”。此外，通过此次调研我们认为，公司在项目建设的后续投入方面还是面临一定的资金压力，项目进展可能要在一定程度上受限于公司对非关联资产清理的速度，公司如果能在明年的适当时机获得大额资金支持将有助于加速温泉项目的建设。因此，汤山温泉项目的盈利爆发还尚需时日，我们认为，能够较好判断国旅联合未来盈利趋势的时机应该在明年下半年。
　　5．投资建议我们预测，在4季度不发生资产转让收益的情况下，2006年EPS在0.06元左右，且其中大部分来自于资产转让，估值水平明显过高。但鉴于公司温泉休闲度假旅游业务良好的发展前景，我们维持对公司“优势-2”的投资评级，保持对公司的跟踪、关注。