■  上半年获利同比增长116.4%，主因净利息收益率大
幅提高，有效税率与信贷成本皆见降低
■  资产品质持续改善，但相关疑虑仍然存在
■  A  股与H  股目标价分别维持于27.8  元与31.9  港元，
评级皆维持「增持」
招商银行上半年表现依然强劲，  营业收入同比增长
74.6%至184.8  亿元，获利同比上扬116.4%至132.5  亿
元，达到我们全年预估57.7%，获利强劲的原因为生息
资产成长，净利息收益率提高，信贷成本降低且有效税
率自第一季度24%下降为22.6%所致。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上半年每股收益
为0.90  元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）有鉴增长均衡，因此我们将2008  与2009
年每股收益预估分别上修3.2%与2.8%至1.61  与2.04
元，2008-10  年年复合增长率为29.4%，并将每股净资
产预估调整为7.36  与9.04  元。
资产品质维持，但疑虑仍在
招行的资产品质持续改善，上半年不良贷款率环比下降
0.29  个百分点至1.25%，不良贷款余额减少11.1  亿元至
92.9  亿元，拨备覆盖率提高35.7  个百分点至216.1%。
信贷成本自2007  上半年0.51%减为今年上半年的
0.44%，同期关注类贷款份额自2.13%降为1.74%。上
半年收回不良贷款15.1  亿元，达到全年预期。房地产贷
款份额上半年有所降低，但建筑与加工制造业贷款增加。
按揭贷款份额自2007  年19.5%降为上半年18.6%，其
中深圳市按揭贷款份额占20%。信用卡不良率自2007
年1.92%增为上半年2.74%，但仍属稳健。上半年中小
企业贷款环比增长6%，总贷款占比达42.5%，中小企
业放款品质疑虑仍为主要担忧。另外，投资于房利美、
房地美发行的债券与担保按揭贷款抵押支持债券合计
2.55  亿美元，其浮盈为83  万美元，由于部位不大显示对
招行影响有限。
净利息收益率强劲，令人意外，但可能无法持续
上半年贷款与存款分别环比增长10.3%与10.9%。由于
贷款利率提高，净利息收益率自2007  年3.11%上升至
3.66%，净利息收入同比上扬64.2%，同期活存比自
57.4%下降为53.6%，加上同业拆借余额上半年环比萎
缩19.3%，带来资金成本压力，我们认为净利息收益率
可能已于上半年达到高峰。第二季度手续费收入仅同比
增长26.4%，低于第一季度的102.9%，原因为股市持续
疲弱，故我们下修2008  年手续费收入增长率至28%。
招行计划收购招商信诺人寿股权50%，并以永隆银行
（00096.HK,  HK$152.5,  未评级）第一季度3.1  倍市净
率的价格收购其股权53.12%，积极将业务多元化，我们
认为收购估値偏高，因为香港银行业营利前景仍不明朗。
招行整体与核心资本充足率较第一季度均下降0.4  个百
分点，分别为10.4%与8.8%，已获准发行次级债券300
亿元充实资本。
招商银行H  股与A  股目前股价相当于我们2008  年每股
净资产预估3.9  倍与4.1  倍。我们仍看好大型银行，因较
具防御性，但招行股价已大致反映景气下滑带来的风险，
现价相对有支撑，但因估値高于同业，我们认为未来可
能有下修风险，故将目标市净率调至3.9  倍，以反映较高
权益成本与较低的可持续权益报酬率。我们根据2009  年
每股净资产预估，调整2008  与2009  年H  股与A  股12
个月目标价至31.9  港元与27.8  元，考量目前上涨空间，
仍维持H  股与A  股「增持」评级。