平安观点
  流动性控制仍然是央行重点关注的领域
在央行的公告中明确指出，今年以来人民银行综合运用多种货币政策工具，大力回收银行
体系流动性，流动性过剩状况有所缓解。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】但是，当前国际收支顺差矛盾仍较突出，银行体
系新的过剩流动性仍在产生。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）根据流动性的动态变化，人民银行再次提高存款准备金率，
以巩固流动性调控成效。
今年以来，投资高速增长，信贷规模始终维持在高位。在宏观调控措施的实施力度不断加
大以后，投资和信贷增长速度有所减缓，但基础并不稳固。（1）利率调升、宏观调控对房
地产贷款和对固定资产投资的限制，使银行的经营效益受到影响，在追求资产管理和经营
效益动力下，银行增加信贷发放的内在冲动很大；（2）工业利润增长维持高位、反映经济
需求活跃程度的M1 的增长不断提高、出口增长强劲和中央投资项目的增长，无不蕴藏着
投资重返高增长轨道的可能性；（3）大规模经常项目顺差和外国直接投资大量涌入，外汇
储备持续增长，约１万亿美元的外汇储备余额，银行体系的资金流动性不断增加。这些因
素都不可能在短期内消失，因此，央行将现有维持金融调控的力度，流动性控制仍然是未
来一段时期内影响央行货币政策调整的重要方面。
  本次调整将冻结约1640 亿元资金，但对流动性存量规模触动不大
本次调整后将直接冻结资金约1640 亿元。如果从市场资金量的角度来看，今年央票定向
发行2500 亿元、三次存款准金率的提升冻结4740 亿元，今年到11 月15 日将共直接收
缩资金7240 亿元，1~10 月净货币回笼应在6000 亿元以上。加上本次存款准备金率的提
升，本年来直接收缩的资金总额13240 亿元。到目前为止，1~9 月外汇储备达到9879.3
亿美元，9 月末金融机构外汇占款89667.8 亿元，比年初增加15660.8 亿元，根据现有不
含10 月份数据的推算，本次存款准备金率的提高所抵消的今年以来因外汇占款增加引起
的基础货币投放量，大约在84.5%。两相比较，仍有2000 多亿元的增加的流动性，即使
考虑利率升值和汇率升值的紧缩性影响，由于幅度不大，也很难成为实质改变现状的因素。
可以认为，前期各次存款准备金率的调升、央行定向票据发行等等也不过是对冲掉今年不
断增加的外汇占款，对总体流动性存量的触动不大。而近期中行和工行的上市，又成为体
系内新增流动性的重要因素，使央行对流动性的调控不可能掉以轻心。
  贸易顺差和外资流入是流动性难以下降的主要因素
1~9 月份累计贸易顺差超过千亿美元，也为历年同比最高值。9 月15 日开始实施的出口
退税率的下调，在短期内还不会发挥明显作用。按新政策规定，9 月14 日前已签订的出
口合同，凡在今年12 月14 日前报关出口的涉及出口退税率调整的货物，出口企业可以
选择继续按调整之前的出口退税率办理退税。所以，企业在今年的剩下的几个月内仍然有
加快出口的冲动。而进口方面，虽然人民币升值有利于进口增加，但目前仍难以和强劲的
出口增长相比。年末我国的外贸顺差将达到1200 亿美元以上几乎没有疑问，根据现有数
据资料，今年上半年国外直接投资增幅达到42%，国际收支顺差同比增长24%。预计年
内我国外汇储备将超过10000 亿美元。
从汇率的角度看，（2）当前人民币对美元汇率的升值幅度，与年初相比升值2.44%；对
欧元贬值3%以上；对日元升值略高于3%；而现在美元综合指数比年初贬值6.7%。可见，
人民币的升值幅度总体来说并不充分，对出口仍然有较强的刺激作用。（2）人民币汇率的
升值速度虽然今年以来有所加速，但是，顾及就业影响、外汇储备资产结构中美元资产比
重较大和国外游资对国内市场可能造成的冲击等，在我国经济体系的灵活性程度有限的情
况下，很难应付短期内货币的大幅升值，难免出现如日元大幅升值后对经济造成的严重后
果。
因此，人民币汇率升值的幅度和速度都不可能太大、太快，这就造成了汇率政策对流动性
抑制的作用在短期内比较有限。而有效改变出口结构、提升产业结构等等，除了汇率政策
以外，产业政策、财政政策的调整更为重要，但涉及体制问题，整个改变过程会比较缓慢。
据此判断，国际收支顺差对流动性产生的影响还会存续相当一段时间。
  货币政策未来的走向
外贸顺差、外汇储备增加、人民币汇率仍然相对低估和银行放贷的冲动，都增加了国内货
币供给调控的压力，抑制流动性增加的形势并不乐观。央行对流动性的调控仍将持续，至
少还会延续到明年上半年甚至更长。
从目前货币政策调整的工具运用来看，央行显然比较倾向于存款准备金率的调整，对加息
和加大汇率升值幅度仍然态度谨慎。我们仍然坚持，在抑制流动性过度增长的源头的调整
上，汇率和利率政策的应该具有更大的意义，而直接的货币收缩，比如存款准备金率的调
升和阳行票据的定向发行等，可以比较直接、可控，见效较快。
未来央行货币政策工具取舍，如我们前期所述，（1）存款准备金率的调升或适当时机的央
行票据定向发行，仍有可能继续推出；（2）人民币汇率的升值幅度可能会有所加大，但年
升值幅度不会超过3%~5%的范围，因此利用人民币升值来吸收流动性的效果比较有限；
（3）虽然我们始终认为，利率政策应该发挥更大的作用，但升息是否在短期内还能推出，
取决于央行对利率传导机制和效果的认识