投资要点
        国内钟表，瑞士主导。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】国内钟表市场份额400  亿，过去5  年复合增长近20%，但需求受经济、政策影响大：09、12  年需求大幅放缓，10  年“四万亿”刺激需求又大幅上升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）以瑞士品牌为主的高端钟表占国内市场份额超50%，中低端市场同样由海外品牌主导，本土品牌在中低端市场份额不到30%。
        品牌高度集中，渠道层级严明。由于低周转、重资产的属性，高端钟表品牌一般都通过经销商开设的钟表连锁进驻购物中心或百货。三大奢侈品集团LVMH、历峰、Swatch  控制了多数奢侈品&高端瑞士表，有严格的经销商体系：亨得利引入Swatch  和LVMH  作为战略投资者获得品牌资源，而飞亚达通过与奢侈品集团及其代理商保持紧密合作得以进入高端表经销渠道，他们分别以28%和11.5%的市占率位居经销商前两位。
        高端渠道拓展市场，自有品牌助力成长。公司制定的“高端名表连锁+自有产品品牌”战略是实现渠道突围和品牌提升的重要途径：公司全资子公司“亨吉利国际名表中心”经销40  多个名表品牌，也为自有品牌“飞亚达”提供销售渠道和高端品牌运营经验，助力品牌升级。
        亨吉利，国内第二大高端名表连锁。经历了06-11  年的高速扩张后，2012年亨吉利门店扩张趋缓，截至年底共拥有覆盖全国50  多个城市、共250家门店，仅次于新宇亨得利。2012  年亨吉利毛利率为25%、存货周转率1.3。根据我们的测算，亨吉利新开门店的培育期从1  到3  年不等，整体投入回报率不高。正因为如此，我们预计亨吉利仍将保持低速扩张，出于提升资本回报的要求，未来新店更多以培育期较短的百货店为主。
        “飞亚达”为核心的三级自有品牌体系建成。“飞亚达”是公司自营的中端品牌，也是目前四大民族钟表品牌中当之无愧的龙头，2012  年销售网点超过1700  家，我们测算的市占率约1.5%。依托“飞亚达”品牌和“亨吉利”高端渠道，公司耗资4500  万收购瑞士高端品牌艾米龙，未来增长潜力巨大；而独家代理的JEEP  等时尚品牌则将进一步提高中低端市场渗透率。
        短期业绩受需求冲击，年内盈利能力有望回升。去年以来瑞士名表需求急速下滑给公司带来较大经营压力，2012  年公司净利率/ROE  降至2.2%/8%的新低。今年起亨吉利更注重扩张回报，新开门店多为当年能够实现盈亏平衡的百货渠道，而产品结构调整、促存货周转、降财务费用将有助于公司净利率回升。自有品牌需求受宏观经济和“三公”政策影响小，轻资产扩张模式下有望维持较高收入增速，促进综合毛利率提升。
        预计  2013-2015  年EPS=0.33/0.37/0.43  元，首次给予“推荐”评级。公司目前业绩和估值已接近08  年的历史低点，我们看好国内钟表市场长期发展潜力，随着高端消费需求的逐步恢复和公司盈利能力的改善，未来估值水平有望回升。我们预计公司2013-2015  年分别实现营业收入32.1、34.9  和38.6  亿元，同比增6.2%、8.8%、10.4%，EPS=0.33/0.37/0.43  元，对应PE=21.2/18.6/16.1，首次给予“推荐”评级。
        风险提示：名表需求持续低迷，亨吉利同店增速大幅下滑；艾米龙及时尚品牌培育情况不及预期；债务规模和财务费用率进一步上升。