◆承包收入同比增速下降,深层次原因在于本年度农户盈利下降:08 年上半年北大荒实现承包收入5.8 亿元,同比增长0.24 亿元,增速4.1%,落后于去年上半年的7.7%和全年的12%;租金增速的下降反映了本年度农户盈利的下降,从而制约公司的提价能力。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司其他业务化肥、甲醇、米加工、麦芽的利润都有不同幅度的增长,但由于基数较低,无法对业绩构成较大推动。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)上半年EPS 为0.175,同比增长4%,略低于我们的预期。
◆大视野看待北大荒,业绩增长和农户盈利正相关:从北大荒01 年上市至今,公司的租金收入始终增长,期间农户的盈利或有起落。我们认为承包租金存在刚性,其增速和农户盈利存在正相关,农户盈利下降更多反映在租金增速下降和农户坏账增多。所以,我们在行业判断中认为08 年农户盈利下降(每亩补贴增长和粮价上涨仅为15 元,每亩化肥支出至少增长50 元以上),作用于公司则体现为租金增长下降。我们同时判断,08 年底农户的种植意愿和惜售程度将极大决定09 年的国内粮价上涨;因为,从农户盈利下降到粮价上涨,到未来租金增长,北大荒远期将实现业绩的增长。
◆公司为资源型企业,租金外业务短期利润贡献有限:
我们对北大荒的定义是资源型企业,尽管公司的米加工和麦芽等业务规模不断膨胀,但由于10%的行业低毛利特性,在相当长时间内,公司的盈利增长仍旧取决于土地资源出租的收入增长。
◆下跌释放风险,我们看重公司的行业性和流动性,调升评级至“增持”:
北大荒作为稳定低速增长的农业投资标的,前期市场对其追捧是因为公司的“行业面重于公司面、流动性高于估值”。在我们预期农产品牛市远未结束前提下,则公司作为行业投资标的就远未结束。近期公司股价的下跌一定程度上释放了风险,而未来粮价上涨、农户盈利增加等因素将提高公司租金收入和利润增长,带来超预期增长。因此,我们将对公司的评级由前期的中性提高至“增持”,12 个月目标价为15元。