事件: 棕榈园林公布2013年半年报:2013 年上半年公司实现营业收入16.14亿元,同比增长35.70%;实现营业利润 1.75亿元,同比增长29.63%;归属于母公司股东的净利润 1.39亿元,同比增长18.46%,对应EPS为0.30元/股,超出我们此前的预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】 公司同时公布2013年前三季度盈利预告:公司预计2013年1-9月份归属于母公司净利润增长0-30%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
点评: 2013年上半年公司实现营业收入16.14亿元,同比增长35.70%,略超我们此前的预期,主要源于市政园林业务的开拓取得阶段性成果。1)分区域来看,公司在华中、华北、华东、华南、西南地区分别实现收入0.87亿元、4.71亿元、5.09亿元、3.87亿元、1.59亿元,同比增减-22.63%、86.43%、24.45%、23.84%、55.90%,华北、西南地区的快速扩张是公司2013年上半年主营业务收入稳步增长的主要原因;2)分季度来看,Q1、Q2分别实现收入3.92亿元、12.21亿元,同比增长14.13%、44.46%(图1)。源于市政业务的放量(表1),公司Q2单季度收入规模创历史新高;3)分业务结构来看,公司的苗木销售业务、园林设计、园林施工分别实现收入0.40亿元、0.83亿元、14.89亿元,同比增减-34.92%、-8.86%、43.84%。伴随地产设计合同的逐步结转,下半年公司的设计业务收入亦将重回增长轨道。
2013年上半年公司实现综合毛利率22.86%,较去年同期下滑5.87%,公司实现净利率9.34%,较去年同期下滑0.77%(图2)。1)分业务来看,公司的苗木销售业务、园林设计业务、园林施工业务分别实现毛利率51.37%、18.02%、22.34%,较去年同期下降9.99%、33.91%、2.38%。其中设计业务毛利率下滑的主要原因在于设计业务收入增速的下滑,伴随下半年设计合同的结转将有所回升;施工业务毛利率降低的主要原因在于收入占比较高地产园林业务毛利率的下滑;2)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现综合毛利率分别为18.69%、24.20%,较去年同期下降8.57%、5.13%;3)分区域来看,公司在华中、华北、华东、华南、西南地区分别实现毛利率14.60%、32.29%、18.16%、19.92%、21.66%,其中华中、华北、华东、华南地区毛利率较去年同期下降9.42%、1.93%、7.55%、12.24%,西南地区毛利率与去年同期持平。 公司净利率下滑幅度小于毛利率的主要原因在于期间费用占比的下降。2013年上半年公司实现期间费用占比9.55%,较去年下降4.80%(图3)。公司2013年上半年实现期间费用占比9.55%,较去年同期下降4.88%。分项来看,公司实现销售费用占比0.75%,较去年同期下降0.75%,主要源于工程后期维护费用的减少;公司实现管理费用占比6.53%,较去年同期下降3.24%,主要源于与苗木资产相关的管护费用的减少;公司实现财务费用占比2.27%,较去年同期下降0.81%。 2013年上半年公司实现每股经营性现金流净额-0.42元,现金流质量大幅改善,付现的滞后是主要原因(图4)。公司2013年上半年实现每股经营性现金流净额-0.42元,较去年同期大幅改善。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额-0.29元、-0.14元,付现的滞后是主要原因(表1):1)公司2013年上半年实现付现比69.12%,较去年同期下降22.72%,付现的滞后是公司现金流质量大幅改善的主要原因;2)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现收现比140.48%、39.48%,Q2收现比的大幅下滑一定程度上是由于市政BT项目收入占比的提升。
从资产负债表端来看:
1) 公司的其他应收款大幅增长,主要原因在于前期签订的重大合同履约保证金的支出,这预示着这些项目将在下半年持续贡献收入。从资产负债表端来看,公司2013年上半年的其他应收账款为1.97亿元,较去年同期增长125.53%,主要原因是公司前期签订的重大合同履约保证金的支出,这说明公司的市政园林项目已经进入施工阶段,下半年将持续贡献收入。 2) 公司的预收账款增速65.30%>收入增速35.70%,这说明公司的新签订单增长较快,公司的收入仍将处于高增长轨道。 我们认为:公司的业绩拐点已至,从2季度开始业绩增速将呈现逐季向上趋势,全年实现30%的业绩增速目标无忧;中长期来看,从中期的收入结构来看,公司在市政业务领域的拓展已经颇具成效,从公司目前市政业务的在手
订单情况来看,未来市政园林工程将成为公司主要的业务增长点。然而,市政工程较大的合同规模以及较差的回款条件将导致公司在规模扩张的过程中经营性现金流持续恶化,未来公司的持续成长很大程度上取决于公司的持续融资能力。 公司全年业绩30%增长的敏感性分析:根据测算,我们认为公司全年业绩30%增长将对应10%的净利率水平和35%的收入增速(表2):
(1) 公司全年实现净利率10%的确定性分析:a)从公司历史的净利率来看,10%的净利率水平是公司的历史最低,因此我们认为公司全年实现9.34%的净利率确定性较强;b)公司全年10%的净利率水平对应下半年的净利率水平为10.37%,处于公司历史下半年净利率波动范围的最下限。 (2) 公司全年实现收入增长35%的确定性分析:a)公司收入增长35%对应公司下半年收入为26.96 亿元,占全年的比例为62.56%,处于公司历史下半年收入占比的波动范围内;b)公司收入增长35%对应下半年的收入增速为34.54%,处于公司历史下半年收入增速的波动范围之内。 盈利预测与评级。根据2013 年上半年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微下调苗木销售的收入增速和毛利率;2)略微下调设计业务毛利率;3)小幅下调了公司的销售、管理费用占比,据此公司2013-2015 年EPS 调整至0.85 元、1.17 元、1.76 元,对应的PE 分别为20 倍、15 倍、10 倍,维持公司"增持"评级
风险提示:房地产调控对地产园林业务影响、市政园林业务进度不达预期、项目回款不达预期