私厨系列销售良好，目前在全国水饺中市占率接近2%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】私厨去年7月首次投放5个城市，11月再投放5个，共计投放10个。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）第三波今年计划再投放40个城市，保证推广的城市有形象展示和消费者互动沟通。跟之前推广产品不同：之前推广产品在全国推广，本次私厨主要在核心城市先推广，并更注重塑造品牌形象，销量并非最核心的考虑指标。调研中我们发现湾仔码头的云南纯系列水饺上市时定价29元，目前促销价格21元。而私厨系列没有任何促销。目前根据AC尼尔森数据显示，第一批上市的5个城市中私厨占水饺比例已达7%，全国22个城市占比1.8%，占比提升速度迅速。
        龙凤还在整合过程中，改善进程需要观察。1）收购龙凤的目的在于抢占华东市场。保证龙凤原有产品定位和价格体系继续定位中档偏高，三全提供的是支撑平台，包括物流、原料和技术。上海龙凤已经工商更名给三全，其他三家龙凤经营权已经转交。龙凤目前正在做产能改造，过去的加工技术较为落后。调研中发现龙凤目前在产品结构、品牌上跟三全形成互补，未来或继续双品牌运作，我们判断龙凤2013年7月1号并表后需要看长期发展，主要关注销量指标，这才是扭亏的关键。
        毛利率变化主要受到成本、渠道和产品结构的影响。1）成本源于通胀，猪肉和糯米的成本上涨，随着公司规模产能的投放，成本得以有效控制；2）销售结构变化，经销商费用折扣化导致收入变相下降，目前公司经销商占比不断提升，毛利率会下降；3）产品结构，公司在持续进行结构升级，提升毛利率，例如果然爱高端汤圆会比灌汤汤圆的毛利提高10个百分点。
        行业渗透率和发展空间还都很大。目前市占率有2个信息渠道可以了解：1）商业联合会数据，该数据监测100个地级市，超过300平方的超市，目前三全加龙凤约为  32%市占率；2）AC尼尔森数据，主要监测全国22个主要城市超过6000平米的大型超市，三全+龙凤的市占率跟湾仔持平，约为12%。目前全国1700个县，我们估算每个县的销售额应该为200-300万，目前基本都维持在50-60万，而且基本为10-20元左右的导入期产品，提升空间巨大。
        现阶段三全第一看重市占率、第二是收入、第三才是利润。1）三全的信条是有恒即盛，长期专注速冻食品的发展，不做副业经营。2）三全第一看重市占率，第二看重销售额，有吨位才有行业地位，第三才是净利润，这是经营的结果。我国作为一个全球第一大人口的国家，速冻市场的规模和发展阶段还非常初级，龙头应该有上百亿的规模，企业扩张的阶段不能太看重利润。龙凤当年发展过于看重利润，不肯让利给商超渠道，错过了商超渠道发展的黄金阶段。
        三全跟思念的最大差距在于产能布局和融资能力。三全已经完成全国的产能布局，三全未来新产能布局将主要选择2类地区：1）靠近原料产地，如郑州、成都；2）靠消费区，如天津、广州、太仓。产能的全国布局提高了生产和销售的配合，将会进一步控制成本和提高渠道覆盖的深度，提升物流效率。而思念的产能集中在中原地区，离主要消费市场遥远。思念新加波还未退市时，市值仅为10亿人民币，无论从融资的绝对额和投资者的关注度都难以跟三全比较，速冻行业靠资本推动产能，产能推动市占率，从而思念发展受阻，思念目前已经退市，无论是A股还是H股难度均较大，并且思念的地产和矿产业务需要大量资金，不排除出售食品业务的可能。
        三全高估值短期难以下降，更应关注收入是否持续高增长。1）我们判断2012-15年三全的收入增长将会提速，由于资本开支和费用投入会导致净利润增速慢于收入，所以我们的观点是短期忽视高估值，应该更关注收入是否能够持续高增长，收入的高增长来自于渠道的推进和竞争对手的下滑，思念无法快速扩张，守既是退，湾仔码头的高端产品进行渠道下沉并不成功，我们看好行业集中的进一步整合。2）三全经销商占比提升，推动收入提升，提高市占率，支撑产能放量。经销商占比从2010年30%提升至2012年的50%。
        三全的市值空间打开除了靠并购还看品类拓展。1）2012年CR4接近70%，三全收购龙凤之后市占率为34%。2）目前速冻食品行业2012年速冻食品行业收入583亿元，05-12CAGR34%，高速增长。行业增长驱动力主要来自于业务市场和零售市场，又以业务市场为主。我们预测5年后速冻食品业务市场消费占比从2012年占比8%提升至30%（日本占比约60%），业务市场（餐饮为主）是销量的主要推力。零售业务靠三大因素带动：冷链全国化、80后及新生代生活节奏快速化和消费能力的提升，零售市场未来将成为价格提升和结构升级的主要动力。速冻米面食行业约为100-120亿，而其他速冻食品400亿以上的规模，不排除三全做到速冻米面食的绝对龙头之后向其他食品拓展。
        三全拥有定价权依托：1）产能扩张，2007-11年三全产能CAGR16%，2015年达到63万吨产能，跟2011年相比增133%。2）三全经销商占比提升，推动收入提升，提高市占率，支撑产能放量。经销商占比从2010年30%提升至2012年的50%。3）速冻米面食行业约为100-120亿，而其他速冻食品400亿以上的规模，不排除三全做到速冻米面食的绝对龙头之后向其他食品拓展。
        盈利预测。2013-2015年净利润复合增速39%，远高于行业平均水平（我们预测13-15年行业收入增速15%，净利润20%），2013-15年EPS0.42、0.56和0.76元，我们看好行业的发展和三全的定价权，给予三全2014年40xPE，对应目标价格22.4元，维持"增持"评级。三全的买入时点需等待大盘系统调整带来的机会，我们判断公司短期大幅调整概率较小。
        主要不确定因素：食品质量安全；猪肉价格大幅波动等