3Q06 年净利润同比增长20.5%，毛利率上升至54.3%
  公司公布2006 年第三季度报告，实现主营收入2.54 亿元，同比增长13.3%，营业利润4,475 万元，同比增长20.9%，净利润2,983 万元，同比增长20.5%，实现每股盈利0.072 元，低于我们预期7.5%，主要原因为公司加大行销力度，行销费用同比增加30.3%， 总体毛利率
为54.3%，同比上升4.18 个百分点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司主导产品阿胶系列第三季度实现销售收入1.6 亿，同比增长16.32%，毛利率上升至71.96%，显示公司在5 月份提价后，执行已成功过渡到终端。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司在核心产品阿胶提价的同时，也加大消耗阿胶块较少的复方阿胶浆行销。公司在第三季度行销费用大幅上升至6847 万元，同比增长30.3%。8 月份，“复方阿胶浆”广告首次出现在中央电视台，显示公司在更换管理层后，传统的坐商经营已转变为积极行销。我们预期公司在第四季度行销费用增速回落。
  在积极拓展国内市场的同时，公司首次将目标市场转向
国外高端市场。公司在10 月份获得了加拿大卫生部颁发
的中药产品GMP 证书，标志着公司将能以药品的身份合法进入加拿大市场，其出口价格将提高1 倍以上。公司
新成立商务部，负责管理经销商与回款，主要目的为加
强行销终端控制，加强在大中型市场开设专营店模式开
发高端市场。公司产品销售采取“现款销售”模式，第三
季度经营活动现金流净额为3125 万元，2006 年前三季
度合计1.68 亿，公司现金流保持稳定。
  股改方案被否决，延缓股权激励方案计划实施
公司于9 月份公布股权分置方案，用资本公积金向全体
流通股股东转增股本，流通股股东每持有10 股流通股将
获得4 股的转增股份，承诺36 个月内不减持、连续两年
分红率不低于50%和提议新的股权激励计划。公司股改
方案折合成送股为10 送1.19 股，基本符合我们在5 月
份预估10 送1.2 股比例。大股东华润东阿阿胶有限公司
仅持股29.62%，送股空间小。此方案因低于市场平均
10 送2.5 股比例，遭到机构者否决。我们认为，股改方
案被否，最直接结果为延缓股权激励方案计划的实施，
对公司管理层缺乏较强激励动力。考虑到公司对阿胶销
售速度具备较强控制力和特殊盈利模式，我们将公司
06~08 年每股收益预期由0.38、0.54 和0.72 元下调至
0.34、0.46 和0.61 元，同时上调公司股权分置改革方案
预期为折合10 送2.1 股，我们预期公司将在2007 年大
比例分红转增股本后推出送股加权证方案。
  公司评价与投资建议
公司11 月1 日收盘价为10.93 元，对应于07 年每股收
益0.46 元的23.6 倍。我们按照07 年EPS 和26 倍市盈
率定价，得出目标价为11.50 元。股权分置方案按照折
合每10 股送2.1 股比例计算，则公司12 个月目标价为
14.47 元，距离目前收盘价10.93 元有32.4%的上涨空
间，维持「增持」评级。