一、  事件概述
        近期我们就市场情况、公司发展情况等与管理层进行了交流。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】受消费宏观环境影响，13  年春夏订货会个位数增长，而秋冬订货会可能单位数负增长，我们认为公司全年收入增速将会延续个位数增长的态势，加上所得税优惠到期，我们对今年的业绩持谨慎态度。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但公司品牌、渠道、资产质量兼优，市场回暖后股价有向上修复空间。
        二、  分析与判断
        .  经济低迷导致经销商拿货意愿下降，所得税优惠到期，收入利润增长压力较大公司1  季度增速4.7%，2  季度4-5  月份天气较差，服装行业销售情况与天气情况相关度高，预计2  季度收入增长压力较大。公司今年直营店销售稳中略增，直营店效1  季度同比增长1.7%，但受消费低迷影响，经销商拿货意愿下降，春夏订货会个位数增长，秋冬订货会可能单位数负增长，秋冬提货比例基本达到100%。截至5  月电商销售4000  多万，主要是九牧王品牌，公司从品牌维护和对加盟商的冲击考虑，目前不愿将电商做太大，公司对电商会做战略性的规划。我们预计全年收入能延续个位数增长。公司毛利率保持稳定，但今年所得税优惠到期，所得税率大幅上升，利润增长压力较大。
        .  开店速度放缓，重点调整现有店铺，销售品类结构有所优化，裤装占比下降截至今年4  月，公司净减40-50  家店，有店铺调整因素，也有租约到期因素。今年开店速度较往年放缓，重点在于调整现有店铺：保持优势店铺增长、让盈亏平衡店贡献利润、减少盈利无望的门店。今年有3  个重点发展区域，我们估计预新设工厂的河南应该是其中一个重点发展区域。目前裤装销售规模仍在增长，但占比下降，未来将控制到20%-40%的合理区域，上装占比提升，茄克价高，毛利率与裤装接近，衬衫毛利率高，销售结构优化有利于规模毛利率的提升。品牌方面九牧王占绝对主力地位；FUN  最近全新定位，8  月将召开订货会；VIGANO  比较谨慎，我们认为目前低迷的市场也不适合测试高端品牌；公司资金充裕，资本结构好，不排除会择时收购合适的品牌。
        .  加强供应链管理，往柔性化生产发展，促进供货期货制向现货制转变公司目前60%以上的销售通过订货会完成，以后发展的方向是从目前的期货制改为现货制，能很好的降低成本，提高周转，提升公司的盈利能力。现货制对柔性化生产能力要求高，现在仍有一定难度。公司拟在河南投资6  亿建设生产和物流基地，转移和扩大产能，同时加强对供应链上下游的管理，最终实现柔性化生产的目标。
        三、  盈利预测与投资建议
        尽管今年因为行业低迷导致业绩承压，但我们认为公司质地优良，发展稳健。预计13-15  年EPS  1.19/1.37/1.63  元，对应PE  10/9/7  倍，未来三年CAGR  12%，估值便宜，维持“谨慎推荐”评级，给予12  倍PE，3-6  个月合理估值14.3  元。