6月23日，一位名叫Nik  Wallenda的美国人以走钢丝的形式完成了横跨科罗拉多大峡谷的壮举。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】他在没有佩戴安全带的情况下，在距离科罗拉多河1,500英尺的高空上完成了一次长达22分钟的旅行。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）当他在钢丝上行走了13分钟时，突然一阵强风袭来，把钢丝吹得剧烈摇晃，幅度高达好几英尺。基于他30年来走钢丝的丰富经验，Wallenda当时的反应是暂停，蹲下来，重新找到平衡，静待强风过后再起身继续行走。最后50英尺冲刺时Wallenda几乎是在钢丝上一路小跑，显得颇为轻松。
        这一壮举提醒了我两点。首先，当市场环境风云变幻之时，通常最佳的应对方式就是暂时停下来，并确保自己了解形势。其次，当你有信心时，可以在其他人看起来恐怖不安的环境中悠然前行。
        鉴于近期金融市场出现动荡，人们不禁提出疑问，现在是否应当蹲下静待时机，还是应当继续前行？为了回答这个问题，我们需要先解决以下问题：1）金融市场的当前状况；2）这对投资者的资产组合意味着什么？3）投资者应将投资重心放在何处？金融市场在本月经历了一次自欧元区危机达到顶峰以来从未出现过的动荡，仅在上周，美国的标普500指数和欧洲的Stoxx600指数分别出现了自2011年以来的最大单日跌幅，而新兴市场股票也自5月份以来下滑了14%。值得注意的是，几乎所有资产的表现都不如现金，多元化投资并未奏效  —  股票、债券、信贷和大宗商品在上个月全部下滑。
        金融市场这次非比寻常的动荡的原因是美国实际利率急剧上升。美国债市的动向，即所有以美元计价的资产定价的基准，似乎影响极大，美联储上周发表的声明中强调了美国经济前景改善，表示可能从今年开始削减货币刺激计划，更加剧了这种影响趋势。
        很显然美国债券收益率走势对全球资产的表现具有重要影响，这使得准确预测美国债券收益率似乎变成唯一重要的问题了。
        然而，这并不是一门精密科学。美联储就是否在今年9月或12月开始放慢量化宽松（QE）步伐的决策很可能取决于接下来两个月的经济数据表现，债券收益率在如此短的时间内如何波动还远不明朗。
        可以明确的是，我们正处在一个转折点，即至少在当前的经济周期中，美国货币政策看起来一定是向逐渐收紧转变。由于美联储的政策机制通常决定着全球哪些投资风格最为恰当，因此这一转变对于投资者来说是至关重要的。但此举的确让部分投资者措手不及，有些投资者正忙着平仓杠杆头寸。因此，我们应当为平衡资产组合可能出现短期持续波动做好准备，在重新介入杠杆交易前保持谨慎。
        短期来看，一旦这种去杠杆化现象出现，新兴市场的表现可能最差。然而，我们也认为，市场下跌尤其为买入美国资产创造了机会，包括美国股票、美国高收益债券和美元，在货币政策日益收紧的背景下，上述所有资产都能提供一定程度的保护。
        总之，现在是一个很好的时机，可以暂时停下来，反思我们的资产配置，做一些必要的调整，使我们满怀信心继续前行。
        金融市场到底怎么了？
        了解美联储的思路是确定当前恰当的投资方式的关键。    前美联储主席保罗·沃尔克（Paul  Volcker）大力治理通货膨胀，推动政府债券在1981年至1986年间进入了黄金时期。而从1987年至2006年期间股市上涨则是出于“格林斯潘之手”。时任美联储主席的艾伦·格林斯潘（Alan  Greenspan）尝试使用降息来应对股市下滑。而近期，现任美联储主席本·伯南克（Ben  Bernanke）推行了宽松和非传统的货币政策，为自2009年以来的信用债和套利交易经风险调整后的卓越表现提供了支持。
        然而，伯南克在5月份指出，“在接下来的几次会议中，我们可能将削减购买的节奏”，这使得市场预期出现重大改变，投资者不再假设美联储会长期采取宽松政策，而是预期美国货币政策将会逐渐收紧。
        这一预期改变使得金融市场形势发生了翻天覆地的变化。近年来，赚息资产的强劲表现和低波动率给许多投资者造成此类资产很安全的假象。比如，自去年秋季美联储启动第三轮量化宽松（QE3）之后，澳元相对于美元汇率的年化标准差仅为7.0%。在这样一个低收益的环境中，许多投资者都借此机会，利用这种低波动率进行杠杆投资，以期实现更高收益。如今，澳元在短短六周内下挫10%以上，杠杆投资者甚至会导致更大亏损。如外汇交易商基于第三轮量化宽松时期建构波动率模型，将显示这样的下跌每60年才会发生一次。
        因此，对波动率比较敏感的投资者被迫平仓杠杆头寸，于是我们看到各类资产均出现去杠杆化的现象，投资者纷纷涌向现金，以求短期安全。这种情况解释了低收益融资货币（如日元和瑞郎）相对于高收益套利货币（如澳元）骤然升值的现象。这种争相套现的现象从美元Libor（伦敦银行间同业拆借利率）自5月初下滑两个基点得到体现（参见图1）。
        此次杠杆头寸的平仓给新兴市场带来了极为严重的影响，特别是那些依赖资本流入为经常账户赤字提供融资的国家。新兴市场各国的货币急剧贬值。上个月南非兰特对美元贬值6%，巴西雷亚尔同样贬值6%，印度卢比贬值8%。印尼和巴西已经被迫升息以应对通货膨胀的压力，土耳其可能也将步其后尘。去杠杆化导致新兴市场波动加剧，而且考虑到财政紧缩可能抑制经济增长，货币贬值的风险导致公司信用程度可能会受损，因此投资者对新兴市场公司债券的加码配置应降低为中性配置。我们看好发达市场的公司债券，特别是美国的此类债券，因为美国经济增长相对更为强劲而且可预见性强。
        去杠杆化带来的另一个负面影响是：各类资产之间的相关性已经发生了改变，投资者从股价下跌受到的损失能否从政府债券价格攀升中得到补偿已经不像从前那样确定。美国10年期国债和标普500指数的30天相关性自5月初以来已从–0.7升至0.0（请参见图2）。面对这样的环境，投资者应该对平衡资产组合近期可能出现波动加剧做好准备，使用杠杠要慎之又慎。
        面对央行的新货币政策走向，我们的投资将何去何从我们认为目前对金融资产的抛售有些过火。美国联邦基金利率期货目前反映美联储很有可能会在2014年7月之前升息。鉴于2014年年底美国的失业率预计将在6.5%至6.8%之间，因此我们预计失业率在明年7月之前降至6.5%以下（即美联储公开市场委员会考虑是否升息的前提）的可能性很小。大多数美联储的成员（19人中有15人）认为，升息可能要等到2015年或以后。然而，去杠杆化经常会导致资产偏离其基本面价值，且目前很难确定这一轮动荡还将持续多长时间。
        既然时间无法确定，那么投资者该怎么办？我们认为，符合逻辑的行为是关注估值有吸引力、能受益于经济改善的资产。