今年上半年A  股呈现宽幅震荡，从一季度初金融股引领的大盘行情，到二季度成长股的结构性行情，再到6  月中下旬的暴跌，整体来看A股表现再次显著弱于全球股票市场。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，除了周期性的因素对盈利和估值的影响之外，也隐含了投资者对于中国经济长期结构性问题的担忧。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）资产负债表的高压已然成为中国经济的中长期制约因素。从中短期的变量来看，下半年驱动估值和盈利的动力也并未有正面的变化：去年下半年QE3  驱动海外风险偏好提升是诱发A  股反弹的重要动力之一。但今年2  月初，随着QE  退出预期的形成，美元开始再度走强。如果以更长期的视角来看，我们认为全球“杠杆环境”的分化将推动美元中长期走强，这一格局可能至少将贯穿QE  缩减预期的形成-QE  缩减开始-QE  结束这三个阶段。国际资本回流成熟经济体的趋势在今年下半年难有明显改变。海外资本流动对A  股的影响转向负面。
        第二个发生变化的动力是国内流动性环境。宽松货币政策的拐点在今年2  月已经产生。在过去4  年中A  股投资者对货币政策的方向已经产生了惯性的“维稳”预期，但这种预期被打破的概率在今年下半年将提升。随着社会总负债的累积，货币政策已经陷入“放松推高房价和债务；收紧可能引发尾部风险”的僵局中。6  月央行与银行的流动性博弈，可能意味“变局”序幕已经拉开。在“通胀、拖住、出清”这三档情景假设中，目前政策的天平已经向第二档或第三档的形态倾斜。
        如果政策沿着“出清”模式演进，我们认为底线至少会反映到信用利差。如果不发生局部的债务违约，融资收缩对A  股的影响体现在无风险收益率上升和盈利的下降；如果发生局部债务违约，流动性收缩对A股的影响体现在风险溢价的上升，对估值的冲击可能更大一些。
        第三个发生变化的动力是经济\盈利周期。由于宏观流动性、地产政策、基建投资和库存周期的共振，去年下半年经济\企业盈利反弹，“复苏预期”是支撑过去3  个季度A  股交易活跃的动力之一。但随着地产、基建、和库存周期的变化，预期已经从“复苏”演进到“弱复苏”或“不复苏”。如果政策方向沿着“出清”情景演进，我们预计2013  年非金融A  股净利润增速可能仅处于5%左右，2014  年进入负增长。
        第四个发生变化的动力是解禁周期。2010  年是成长股的发行潮，以3年的锁定期推演，2013  年将迎来成长股的解禁潮，创业板和中小板解禁市值为8611  亿元，是2012  年的2.5  倍，是2011  年的1.8  倍。我们认为今年二季度成长股的结构性行情与解禁潮存在关系。从月度解禁分布来看，今年1-4  月的月均解禁量约490  亿，而5-12  月的月均解禁量为840  亿，解禁对成长股的影响在下半年可能转向负面。
        我们建议继续降低风险资产的头寸。大类资产配臵的顺序为：货币、国债、准国债、信用债、可转债、股票。下半年A  股表现可能将弱于上半年，成长股调整空间可能更大一些，注重去伪存真。