安全至上
        资金面：下半年资金利率不确定性增加。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】流动性冲击增加，央行多目标未必平抑。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）美国QE退出的预期甚至真正实施将冲击海外流动性，并以资本流出和预期变化影响国内流动性。对海外流动性，央行拥有大量外储和法定备付金，对冲能力强。但央行的盯住多目标，未必采取中性对冲的货币政策。今年央行除了控通胀稳增长目标外，还要控风险，国内风险主要是影子银行渠道，隐蔽不容易直接查处，央行可能采取资金利率倒逼方法。此外下半年还有IPO重启，季节性冲击等影响资金利率。
        信用利差：低通胀环境总体难调整，但信用风险分化。当前信用利差长端多处历史中位数。信用利差取决于多个因素：税率，流动性溢（折）价，信用风险，风险偏好等，国内历史上看，总体信用利差与国债收益率呈同步变动，债券牛市，信用利差低；债券熊市，信用利差高，有一定顺周期性，与市场热度有关。通胀弱势背景下，信用利差易下难上。
        低通胀+经济下行+经济转型的基本面组合下，总体信用利差稳定，但信用风险将出现分化：地产行业受限购与未来房地产税征收预期影响，金融属性收缩，增速下台阶，地产企业已有充分预期，少投资现金流充裕，信用风险小。制造业在经济下行和转型中面临去杠杆，去产能，仍在扩张的行业未来经营风险大，建议回避。城投过去两年压贷取得效果，资产负债率比2010年下降4.16个百分点，近期政策开始压债，压非标，挤压下城投负债难升，但低评级城投可能挤出信用风险。未来财政改革以包容性增长为基调，政府事权收缩，减少干预，地方融投资需求将从根本上下降。城投标本兼治，长期看信用风险会下降，推荐高评级城投。
        信用债供给结构变化。1-5月份，主要信用债（中票，短融，企业债，公司债）净供给增加了约1.18万亿。与年初预测相比，由于企业债综合治理，发行速度放缓，我们对企业债全年发行量的预测由8000亿下调至6000亿。部分融资需求将转向中票，上调了中票全年发行量至1.4万亿。公司债发行不及预期，下半年IPO开闸，发行量预测由年初预测的5000亿下调至4000亿。全年净供给约2.4万亿。
        信用需求动态看，处在趋势性上升期。首先，居民部门存款觉醒，利率市场化令理财产品市场快速发展，居民理财意识大幅上升。2012年底有7万亿左右的理财余额，而居民定期存款仍有27万亿。居民不仅理财意识上升，风险偏好也在上升，对收益要求提高，过去几年，理财保本品种占比不断下降，浮动收益品种占比不断上升。其次，资本项目渐进开放，海外投资国内空间大。一是离岸人民币投资标的少，收益低，进入国内债市十分积极。二是内外利差仍大，国内AAA级企业债收益率大于美国Baa级。
        下半年信用投资策略：安全至上。1）短端防御降杠杆，确保流动性。下半年资金利率波动加大背景下央行未必及时充分平抑。尽管我们长期看好信用债，但流动性危机短期完全可能战胜基本面。另外流动性充裕前提下可借机博弈波段机会。2）转型背景下，时间换空间，不刺激通胀风险小，高评级长久期有安全边际。且其相对利率债息票高，供给少，具有相对优势。3）信用风险分化，建议优化组合：优选高评级城投，一二线城市地产债，回避产能过剩、周期和高杠杆扩张的制造业行业。