用友软件10 月28 日（周六）公布2006 年三季报：公司前三季度实现收入7.12 亿，同比增13.3%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，第三季度实现收入2.34 亿，同比增10.4%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从盈利来看，公司前三季度实现净利润11201 万，同比增73%。其中，第三季度实现净利润2563 万，同比增112%。前三季度EPS 为0.499 元，第三季度EPS 为0.114 元。公司本期主营增长平缓，我们认为主要原因是行业竞争激烈使U8 和NC 销售没有明显增长，而且股权激励前公司推动销售增长的主观动力不足；销售由高额市场投入驱动导致公司本期营业利润同比下降，基金和股票投资收益以及软件销售退税仍是公司利润增长的主要来源。
主营增速继续下降。尽管公司没有披露2005 年前三季度软件分产品销售情况，我们从2005 年全年分产品销售推断，公司本期NC 和U8 销售增长平缓。我们认为主要原因是：一方面，国内ERP 软件市场需求渐趋理性，增速有所下降；另一方面，浪潮通软和神州数码等管理软件厂家加大了渠道建设和市场推广的力度，使国内中小企业管理软件市场竞争没有明显缓和的迹象，而SAP 和Oracle 等跨国管理软件企业更加注重中低端市场的开拓使竞争形势更为复杂。另外，从主观意愿看，在股权激励推出之前，公司推动销售增长的动力较为有限。我们预计股权激励推出和2007 年U9 的发布可使公司主营在未来几年保持年均15～20%的增速。
销售仍由高额市场费用驱动。公司第三季度营业费用和管理费用同比分别增长28％和下降4％，环比则分别增长2％和下降8％。根据我们了解，公司本年度削减了一些市场推广和宣传方面的开支，然而其营业费用仍保持快速增长，表明公司销售增长仍主要由高额市场营销费用驱动。公司费用控制措施在管理费用上见效比较明显，但员工工资难以下调使得管理费用存在一定的向下刚性。我们预计公司营业费用率今后几年难以明显下降，而管理费用率则有小幅下调空间。
投资收益和补贴收入驱动盈利增长。由于第三季度A 股股指上扬，公司凭借基金和股票投资获得约2000 万的投资收益，是本期公司盈利大增的主因。同时，软件销售增值税退税使公司本期补贴收入增长较快，成为盈利增长的另一主要驱动因素。我们认为推测公司现有富余资金可持续获得高额投资回报存在较大风险，因此假设明年开始公司股票和基金投资收益为零，而利息收入将在2007 年高速增长。
维持“中性”评级。鉴于近几个季度以来，公司主营并未表现出较快增长趋势，而且，国内管理软件市场的竞争程度没有明显缓和的迹象，我们预测公司2006 年至2008 年EPS 分别为0.70 元、0.71 元和0.81 元。考虑到公司在财务软件行业的竞争优势可使公司主营保持持续稳健增长，而国内软件公司估值高企，我们以33 倍的2007 EPS 预测公司股票6 个月内
目标价为23.43 元，并维持“中性”评级。