近期我们参观了现代牧业的安徽蚌埠牧场，该牧场是标准化全循环的生态牧场，覆盖苜蓿种植、奶牛养殖、牛奶生产和废物循环利用等各环节。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们看到未来3  年公司产奶量增长的确定性较高，同时高端原奶的价格前景较为乐观。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）市场一致预测公司2012-15  年净利润年均复合增速为32%。目前股价相当于16.5  倍2014  财年预期市盈率，从长期来看，该估值相对于其业绩增速依然具备吸引力。
        产奶量增长具备高度可见性
        公司在  2013  年前完成了基本的牧场布局和投入，未来几年的资本开支将逐年下降，牛群结构将逐步改善，核心业务的盈利也将保持快速增长。按照公司规划，2015  年奶牛总数预计将达到240,000  头，产奶牛比重将逐步上升至60%左右。我们预测2015  财年底产奶牛的数量将达到132,000  头，即2012-15  年的年均复合增长率为23%。
        公司单头牛的年均产奶量随着牛群结构的优化而逐步提升，由2009  年的6.9  吨/年上升至2012  年的8.1  吨/年。2015  年有望进一步上升至9  吨/年，既未来3  年均复合增速为4%。
        原奶价格的上行动力仍将延续
        中国的原奶供应增长不及需求增长，供应短缺越来越明显。由于奶牛要到两岁以上才能开始产奶，我们认为原奶的供应缺口很难快速弥补，原奶的价格仍将保持逐步上升到态势。现代牧业提供的牛奶品质高端，其供需缺口更大，价格上升的空间也更大。
        尽管公司是作为蒙牛乳业的高端原奶（例如特伦苏）供应商而建立，但公司对蒙牛的依赖度正在逐步下降。13  财年3  季度蒙牛仅占到公司牛奶总销量的76%，而12  财年3  季度为98%。其他牛奶品牌提供的价格约比蒙牛高出5%。因此，客户结构的改变也将提升公司的平均奶价。
        品牌牛奶潜力巨大，但仍处于初期阶段
        13  财年上半年，现代牧业品牌奶贡献了5,500  万人民币的销售收入，但由于产能利用率较低，仍未实现盈利。2014  日历年公司的销售收入目标为4  亿人民币（14  财年为2  亿-3  亿人民币）。我们对其牛奶的优异品质和中国高端奶市场的未来抱有信心。但是，如果缺少足够的营销支持，销售前景也仍需观望。
        估值
        根据市场一致预测，该股目前股价相当于24  倍2013  财年预期市盈率及16.5  倍2014  财年预期市盈率（财务年结日为6  月30  日）。我们认为相对于其快速的业绩增长，2014  财年这一估值水平存在上升空间。