投资要点  公司12  年营收和净利润分别同比增长16.50%和12.22%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】扣非后净利润同比增长23.45%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其中第四季度单季营收和净利润分别增长5.56%和-1.42%。    公司12  年经销和直营收入分别增长14.52%和51.25%。经销收入增长主要受益于渠道的外延扩张，12  年公司经销店铺数达到4355  家，较11  年净增加320  家，增幅7.93%。而直营收入增幅较大，除了渠道扩张外（部分我们预计来自经销转直营），网购业务的快速增长也起到了非常大的作用，12  年公司网购业务实现收入2.18  亿，同比增长275.86%。    公司12  年营运能力下降，存货和应收账款分别同比增长22.19%和64.77%。其中，存货增加除了由于消费增速下滑影响直营终端售罄率之外，直营渠道大幅增长也导致终端铺货的增加。而应收账款增加主要是调整经销商信用政策共担风险所致，从应收账款账龄看，99.54%在1  年以内，因此风险不大。    公司13  年1  季度营收和净利润分别同比增长4.50%和10.17%。营收增速逐季下滑，增速较慢，除了整体零售大环境复苏较慢外，一季度全国气温持续偏低、温度回暖较慢也影响了公司凉鞋的发货。而净利润增速高于营收增速则主要是由于公司直营收入占比提升导致毛利率大幅增长所致。    我们预计公司今年业绩仍有望保持两位数左右的增长。虽然本轮消费周期调整将使行业竞争加剧，推进行业洗牌，我们预计公司外延扩张速度将有所放缓，但通过对供应链的整合，包括对营销网络的改造升级，大力推进小店换大店，与经销商资源整合战略，和新商业模式招商，渠道质量将得到有效提升，促进公司业绩增长。      财务与估值  根据年季报，我们主要调整了对于公司直营和经销渠道的预测，我们预计公司2013-2015  年每股收益分别为1.43、1.68、2.02  元（13  和14  年原预测为1.81、2.27  元），  基于行业平均，给予公司2013  年15  倍PE  估值，对应目标价21.45  元，维持公司增持评级。      风险提示  直营和经销渠道拓展和内生增长受国内零售影响速度低于预期的风险等。