虽然食用油整个行业在降价,但不同公司的价格策略却有分化,相对而言我们更加关注西王玉米油在今年3月初提价后的销售情况,具体表现为销量环比、同比均呈上升态势。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司在3 月初上调出厂价10%左右,公司的出发点是通过提价梳理产品的价格体系,提高利润率,但是提价后遇到食用油价格整体下滑,逆势的提价影响了经销商的积极性,公司3 月份小包装玉米油销量同比出现下滑。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)草根调研了解到西王3-4 月小包装油销量合计1.15 万吨,同比下滑约15%,4 月份销量环比大幅增长至6500 吨左右,相比2012 年同期增长了5-10%,这是在行业普遍降价的淡季取得的成绩,随着3-4 季度旺季到来,预计西王小包装玉米油销量将会继续保持30%左右的稳健增长。具体实现的手段或方式有很多,其中不排除响应竞争对手价格竞争而推出新的价格体系,将出厂价由80 元/5L 下调至74 元/5L,并增加一些搭赠类的促销活动,将下降的原料成本让渡给经销商和消费者,以换来收入增速回到正常水平。以2011 年11 月公司提价的案例为例,当时也是公司提价但随后行业降价,公司当月销量受到严重冲击,同比下滑30%,但公司很快调整了价格策略,使2012 年销量仍然实现了30%的增长。
整体来看,我们对西王食品2013 年的整体态势仍然比较乐观——玉米油业务销售稳步增长,费用率回落,将是五年来首次利润增速超过小包装销量增速的拐点之年,其原因在于:(1)渠道扩张稳步进行,保障2013年小包装销量提升至14-15 万吨;(2)加强差异化竞争,高端鲜胚玉米油发力,保证毛利率稳中有升;(3)新增产能翻番项目后,2013-14 年无需新增产能,2012Q1 的贷款余额峰值后持续下降,2013-14 年财务费用有望节约1500 万元;(4)尽管渠道仍稳步扩张,由于成熟渠道占比提升,以及销量增加后的广告等费用摊薄,小包装油销售费用率从2009 年的25%下滑至2011 年的16.9%,我们测算2013 年将进一步降至14.8%。
此外,新高端油种橄榄油上市在即,有望进一步丰富公司的产品梯队。我们从3 月底参加公司经销商大会的经销商处了解到,经销商已经拿到橄榄油的样品,预计5 月公司橄榄油产品即可推向市场,茶油产品也有望在未来一年内面市。由于消费品通路可以共享,而西王目前投资所建的玉米油品牌、渠道、顾客等资源已经具备深远影响力,完全可以复制到除玉米油之外的其他新品类上,并形成资源共享,因此我们判断西王未来若在食用油新品类的拓展上有所作为,将有利于完善自身产品结构单一、投入产出不成比例等短板,形成“1+1+1>3”的良性共赢格局。鉴于西王未来品类扩张的方向是健康与中高端,公司可能在茶油、菜籽油、橄榄油品类上获得突破。
维持 2013-14 年EPS 为0.98、1.34 元的预测,当前西王股价对应2013 年仅15.8 倍PE,估值已具备明显吸引力,未来6-12 个月目标股价19.6-24.5 元,对应2013 年20-25xPE,重申“买入”评级。
可能的风险:玉米油行业或个别公司出现严重食品安全问题、公司小包装玉米油规模扩张低于预期、销售费用大幅超预期、金龙鱼与福临门大幅让利及持续价格竞争可能挤压西王食品的中长期生存空间