投资要点
　　去年四季度开始收入增速下滑明显，2012年EPS为1.28元略低于预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】（1）2012年，公司实现营业收入34.55亿元，同比增长16.50%，其中第四季度营业收入同比增长5.56%，较前三季度下滑较为明显；分类别来看，经销渠道收入22.46亿元，同比增长14.52%，直营渠道收入9.52亿元，同比增长51.25%（网购业务快速增长，从价格竞争开始转向更丰富的品牌购物体验，公司网购业务实现收入2.18亿元，同比大幅增长275.86%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）（2）实现归属于上市公司股东的净利润5.13亿元，同比增长12.22%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.01亿元,同比增长23.45%，EPS为1.28元，略低于我们之前的预期。（3）一季度，公司营业收入为8.36亿，同比增长4.50%；归属上市公司股东净利润为1.26亿，同比增长10.17%，EPS为0.31元。
　　毛利率与费用率齐升，应收账款、预付账款、存货较快增长，经营现金流下降明显。（1）2012年和2013年一季度公司毛利率分别为37.16%和40.24%，分别同比提升2.6和5.2个百分点，公司直营和内销收入占比提升对毛利率提升作用明显；（2）2012年和2013年一季度销售费用率分别为11.67%和13.77%，分别同比上升1.76和4.13个百分点，主要原因是新增直营店所产生的费用增加和公司营销力度加大、广告宣传费增加；（3）2012年末，公司应收账款为13亿，较年初增长65%，主要是公司业务规模扩大，经销商的信用政策调整所致，一季度应收账款继续小幅上升至13.85亿；2012年末预付账款为3.16亿，较年初大幅增长706%，主要是网络开设预付款和预付供应商货款增加；2012年末存货为5.42亿，较年初增长22%。（4）2012年公司经营现金流为344万，同比大幅下降99%。
　　行业洗牌推升男鞋行业集中度，龙头品牌获得优先发展良机。在中国品牌皮鞋领域，国内品牌主要占据中端市场，高端品牌主要为欧美品牌。在消费群体最广泛的中档鞋市场中，女鞋市场较为集中，男鞋市场相对分散。随着国外知名品牌的进入与新兴品牌的崛起，国内鞋业竞争愈加激烈，而本轮消费周期调整也将推进行业洗牌，一些研发投入少、品牌建设和渠道能力弱的企业发展难度加大，促使男鞋行业集中度提升。在这种情况下，上市品牌企业凭借其资金、品牌及管理等优势将获得更好的发展机会。据中国行业企业信息发布中心发布的消息，皮鞋类国内市场占有率方面，公司奥康品牌实现男鞋市场占有率6.79%，排名第一，女鞋市场占有率2.35%，排名第十一。公司作为国内男鞋龙头与第一家男鞋上市公司，未来有望发挥龙头优势继续推进行业整合。
　　2012年新开门店803家，外延扩张空间仍然广阔。（1）2012年，公司新开直营店483家、加盟店320家，截至2012年末，公司拥有各品牌零售网点5315家，其中直营店铺960家，占比达18.06%。公司已经建立一个基本覆盖全国的多元化营销网络体系，对品牌与业绩的提升形成了良好的支撑。特别是奥康国际馆、奥康名品店、奥康形象店的推出与建设，有效的提升了品牌形象。与行业中等定位企业相比，公司终端零售规模处于龙头地位。（2）在华东等强势区域，2013年，公司继续优化原有营销网络，加速优质门店的改造与升级，并大力推进小店换大店与经销商资源整合战略，巩固与强化市场地位。同时，大力实施"网络拓展工程"，按照新的商业模式加大招商力度，拉动营销全面升级。加大"康龙"品牌与"万利威德"商场的开拓力度。（3）公司在华北、东北、华南等区域占比较低，市场尚未充分开发，提升空间巨大，计划在区域重点城市开设旗舰店，在一般城市开设形象店，提升公司品牌在该区域的形象与知名度，增强品牌辐射能力，同时加大对经销商发展支持力度，增强加盟商市场开拓与管理能力，实现经销渠道与直营渠道的齐头并进。综合来看，公司门店网络尤其是在二三线市场空间广阔，预计仍有翻倍的外延扩张空间。
　　领先行业推进战略升级与运营变革，应对新的经济消费环境以巩固龙头竞争地位。（1）品牌鞋业单纯依靠外延扩张的发展形态已经不能适应未来的市场环境，行业纷纷向"零售商"转型，力求主动掌控终端实现新一轮的快速发展。在战略层面，公司将坚持"整合创造时尚"的战略使命，以零售服务运营商作为战略定位，通过整合研产销供应链体系，建立和完善"时尚流水线"的商业模式，打造效益型、服务型、增长型的企业发展模式，成为中国鞋业零售服务运营商龙头企业。（2）优化供应链，提升运营效率。按照公司战略规划，将打造以"快"为特色的"时尚流水线"，通过高度整合供应链打造反应快、设计快、运输快、上柜快、回笼快的运营系统。因此公司将继续引进世界一流制鞋设备，提升生产工艺；推进全国物流体系建设，2013年重点建设上海华东物流配送基地；大力推行顾问式销售服务与精细化管理水平，提升单店盈利能力与服务水平；强化终端管理，以"人效、平效、钱效"360度标准来考核终端发展能力。通过不断优化供应链体系，缩短订货周期，从而达到"小批次、零库存"目标要求。（3）根据公司"快时尚流水线"的建设要求，通过价值链整合把价值创造的环节前移，由研发定义价值。公司2013年将加大研发创新和新产品的开发力度，在产品的款式工艺、材质选择、文化内涵上不断创新，提高产品附加值，并力推"24小时研发"产品快速投放市场，使款式引导消费主流。（4）进一步推进渠道变革。鞋类销售模式逐渐由传统的"百货+街铺"逐渐演变成"百货、街铺、电商、购物中心"等多元销售渠道。"奥康"、"康龙"等主要品牌加快对购物中心的布局；"万利威德"产品研发提升后，大力拓展商场、购物中心、机场等高端渠道。2012年公司的电子商务发展迅猛，2013年将继续加大电商平台投入,丰富鞋品款式，打造差异化多品牌电商品牌体系，提升物流速度与客户体验，打造电子商务核心能力。
　　预计未来三年净利复合增长23%，稳健增长可期，估值具备优势，维持"推荐"评级。我们预计2013-2015年，公司营业收入分别为40.89亿、53.22亿、63.07亿，分别同比增长18.34%、27.71%、22.70%，净利润分别为5.90亿，7.48亿、9.57亿，分别同比增长15.01%、26.64%、27.96%，EPS分别为1.47/1.86/2.39元，PE分别为11/9/7倍，估值优势明显。继续看好在行业集中度持续提升的背景下，公司凭借男鞋龙头竞争优势实现稳健增长的前景，维持"推荐"评级。
　　风险提示：消费低迷持续超预期；终端外延扩张不及预期；内部管理升级不及预期。