民生证券-天成自控-603085-首次覆盖报告：商乘并举，重构座椅新格局-220805

　　商乘并举，重构座椅新格局

　　公司1984年成立至今，始终致力于座椅的研发，在工程机械与商用车座椅方面积累多年，当前已具备行业领先优势。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】于2016年开始布局乘用车领域，不断丰富自身产品线，现已形成包含乘用车座椅、航空座椅、工程机械与商用车座椅、儿童安全座椅等各类座椅产品的内资综合座椅总成商。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司客户遍及全球，现有客户数量1815家，海外客户430家。2021年乘用车、工程机械、商用车、航空座椅四项主要产品营收增速分别为23%/18%/-11%/94%，其中，乘用车座椅业务营收占比27.4%，随着定点项目逐步落地，公司乘用车座椅业务占比有望进一步提升。22Q1整体营收同比+15.48%，业绩持续高增长。

　　乘用车座椅业务“低谷”已过，现已进入收获期

　　中国座椅市场空间较大，据我们测算，2025年，国内乘用车座椅市场空间将有望达到1070亿元，占全球28%，5年CAGR为12.1%。公司16年开始布局乘用车座椅，虽然前期受下游客户经营不善导致乘用车座椅业务短期亏损，但积累了大量的开发与项目落地经验，如今乘用车座椅业务已步入平稳期。在新项目开发上，公司将充分利用公司在座椅轻量化、智能化领域的优势，深化与新能源汽车企业的技术与业务合作，稳固与上汽集团、威马汽车的合作关系，逐步与北汽新能源及其他国际、国内领先的新能源造车企业建立合作关系，利用与比亚迪在新能源商用车领域（包括轻卡和客车）的合作关系基础逐步拓展到比亚迪的乘用车领域，确立公司在新能源汽车座椅领域的行业地位，实现公司乘用车座椅业务的快速提升。

　　商用车座椅格局稳固，贡献稳定现金流，航空业务量价利三升打开公司第二成长曲线

　　2021年公司商用车座椅总营收3.77亿元，市场占有率约4.38%，与国际头部企业格拉默在华营收体量为同一阵列，公司商用车座椅业务收入稳固，将为公司贡献稳定现金流。同时，公司开始发力飞机座椅业务，多系列产品布局，与空客、波音、中国商飞等飞机制造商合作，开拓多家航空公司客户，2021年公司航空座椅业务收入2.83亿元，同比+82.97%。2020年定增募集资金投资项目之一为飞机座椅核心零部件生产基地项目，其中飞机座椅碳纤维复合材料背板生产线已部分投产，目前碳纤维复合材料背板产能已达到每周600席。随着疫情的好转以及公司航空座椅放量，公司有望凭借低成本、轻质量等产品优势加速国产替代，航空业务业绩增长空间打开。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为20.07/24.87/29.59亿元，2022-2024年归母净利润分别为0.46/1.56/2.80亿元，当前市值对应的PE倍数分别为100x/30x/17x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：汽车销量不及预期；全球航空景气度不及预期；原材料上涨导致毛利率不及预期；乘用车座椅业务拓展不及预期。